El precio de los bonos con más riesgo, tales como los bonos high yield o los de mercados emergentes, se mide en términos de su rendimiento extra. Éste es el precio del crédito, que se compara con los emisores de la mejor calidad, como el gobierno de EE.UU. Los bonos sensibles a crédito cuentan con el respaldo de compañías cuya fortaleza financiera es cuestionable, por lo que su calificación crediticia es menor. Puesto que estos bonos se engloban en una categoría de riesgo superior a la de otros mercados, normalmente suelen reflejar los problemas de la economía con anterioridad a que los restantes mercados empiecen a caer. Así, el mercado de bonos high yield puede considerarse como un “poso de hojas de té”, o indicador adelantado de lo que puede venir en el futuro. De la misma forma, cuando estos bonos muestran resistencia (menor rendimiento extra), suele traducirse en un futuro prometedor para las acciones y otros activos de riesgo.
Los mercados de crédito suelen ser buenos indicadores adelantados para el resto del mercado
Sin embargo, la mayor economía del mundo está mostrando señales de estrés. Las cifras macro de EE.UU. se han debilitado de forma notable. Algo sorprendente, puesto que a finales de 2013, durante los meses de noviembre y diciembre para ser exactos, los datos económicos estadounidenses mostraban todo lo contrario, una aceleración del crecimiento de su economía. Las fábricas producían a buen ritmo, las exportaciones crecían y la cifra de viviendas iniciadas mejoraba. Hoy, tan solo dos meses después de empezar 2014, casi podría decirse que EE.UU. ha pisado el freno.
Las razones tras esta ralentización son difíciles de identificar. La respuesta fácil es achacarlo al clima. El tiempo este invierno en EE.UU. ha sido perturbador, marcado por tormentas históricas y temperaturas muy por debajo de la media. Esto podría explicar menos visitas al centro comercial y menos viviendas iniciadas en los terrenos helados, pero la ralentización no se circunscribe a Wisconsin, también ha afectado a California, donde el invierno fue normal. Además, los pedidos de fábrica y las exportaciones –factores que no suelen estar ligados a la evolución del clima- también han caído.
EE.UU. está atravesando un mini-ciclo de ralentización englobado en un ciclo mayor
De modo que algo debe de estar pasando. Mi explicación está en que en este ciclo, igual que en los anteriores, existen “ciclos dentro del ciclo”, patrones de gasto y crecimiento que van y vienen dentro de un ciclo más amplio. En 2012 asistimos a algo similar y de forma pronunciada, así como de nuevo, en menor medida, durante 2013. Estos ciclos tienden a ocurrir de forma natural y están marcados por el comportamiento de los consumidores, las noticias de actualidad, acumulaciones de inventario y otras razones, incluido el tiempo.
Lo que debe analizar el inversor es el riesgo de recesión. Una recesión provoca avalanchas en el precio de las acciones, repuntes en los bonos gubernamentales, parones en el gasto público y además, un incremento inmenso en las suspensiones de pagos corporativas. Las recesiones no guardan conexión ni con el tiempo, ni con los mini-ciclos. Las recesiones suelen tener causas muy inidentificables. No entramos en recesión porque a la gente le apetezca quedarse en casa o porque las empresas decidan de repente ser más prudentes; las recesiones se dan cuando hay limitaciones reales al gasto. El principal culpable de una recesión es el incremento de las tasas de interés, que siempre termina por afectar al consumo. La segunda causa es un deterioro notable de los beneficios empresariales: que las empresas consigan ganar cada vez menos dinero sobre sus ventas. El deterioro de los beneficios se traduce en una reducción de la inversión afectando los niveles de confianza. Normalmente, ambas causas vienen juntas: las tasas de interés más altas dañan el consumo y a la vez afectan negativamente a los beneficios de las empresas al incrementar sus costes financieros. Suelen presentarse de forma simultánea.
No hay nubes de recesión en el horizonte, y los spreads de crédito reflejan este bajo nivel de riesgo
Ahora mismo no estamos ante ninguna de estas dos condiciones negativas. Los beneficios de las empresas privadas y públicas siguen al alza. La Fed sigue diciendo a todo el que quiere escuchar que los tipos de interés a corto plazo no van a subir, al menos en un año. Además, ni los consumidores ni las empresas se han endeudado de forma notable durante este ciclo, y ambos cuentan con mejores flujos de caja para pagar tanto el principal de la deuda como sus intereses, que durante los dos ciclos pasados. No hay un ciclo de deuda que influya en el ciclo empresarial, empujando el crecimiento por encima de su límite razonable.
Mi conclusión es que no habrá recesión en 2014, porque no hay razones para ello.
De vuelta a los spreads de crédito de los bonos de compañías de alto riesgo, ¿qué nos están diciendo? Lo interesante es que este indicador de riesgo nos dice todo lo contrario: el diferencial de los bonos high yield sobre las emisiones AAA se contrae, en lugar de aumentar. La complacencia, o incluso la confianza, también existen en el siempre alerta mundo de los bonos corporativos. La posibilidad de una recesión se manifestaría primero en el interés extra que deben pagar las empresas para financiar las estrategias corporativas más arriesgadas. Por el contrario, este coste está cayendo. Históricamente, cuando los spreads de crédito se contraen suele ser una señal de que el mercado bursátil va a subir, en lugar de bajar. El mercado de bonos high yield suele ser un muy buen indicador tanto de la debilidad como de la fortaleza futura de la economía. Puede que los indicadores macro sean preocupantes, pero el mercado de crédito invita al relax.
Columna de James Swanson, CFA; Estratega jefe de MFS
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