Con el cierre de 2018, el mercado ha ido recibiendo revisiones y previsiones de rendimientos para el nuevo año en el calendario. Pero realizar previsiones es algo complicado y prever los rendimientos del mercado para un periodo de 12 meses es aún más difícil.
En su forma más simple, los mercados de inversión proporcionan un foro para que los que buscan capital y los que tienen excedente de capital puedan intercambiar dinero hoy en día, con la esperanza o la promesa por parte de los que pidieron el capital de que regresaran el capital inicial más una compensación financiera tanto por el riesgo como por el valor temporal del dinero. Los precios de los activos, por lo tanto, son en última estancia un reflejo de los flujos de efectivo futuros. Cuando esos flujos de efectivo no se manifiestan como se esperaba, o de forma contraria, superan las expectativas, el mecanismo de descuento de los mercados de capital, ajusta los precios en consecuencia. Esto plantea la pregunta, ¿qué es lo que impulsa los flujos de efectivo?
En resumen, en MFS creemos que existen cuatro factores materiales: unidades, precios, márgenes y beneficios. ¿Cuántas unidades venderá la empresa en los próximos tres o cinco años? ¿A qué precio? ¿Cómo será la estructura del margen a vencimiento? Por último, ¿cuáles serán los beneficios o los flujos libre de caja y qué parte se está reflejando en los precios de mercado?
En el largo plazo, en MFS creemos que los fundamentales impulsan los flujos de caja y los flujos de caja impulsan los precios de los activos. En el día a día, sin embargo, la orientación a corto plazo del mercado y un exceso de confianza en la información, que puede ser no material para el funcionamiento de la empresa, pueden llevar a unas ineficiencias a largo plazo en el mercado. Por ejemplo, cuando una acción legislativa ocurre, es difícil predecir como será interpretada esta acción por los inversores. Esto hace que predecir con éxito los movimientos a corto plazo del mercado sea una tarea desalentadora en el mejor de los casos, sin embargo, los estrategas de mercado intentarán realizar sus previsiones al cerrar el año.
En cualquier caso, lo que es una realidad hoy en día es el elevado nivel de deuda corporativa en el mundo, en particular en Estados Unidos, donde ha excedido los niveles anteriores a la crisis financiera global.
Después de la crisis de 2008, las empresas impulsaron sus márgenes netos gracias a la caída de los costes de los insumos, conforme el capital se abarató y se recortó la mano de obra. Sin embargo, tres o cuatro años después del comienzo del ciclo, la economía global seguía lidiando con las replicas de la crisis financiera y el crecimiento de los ingresos no se materializó para muchos. Mientras que los márgenes eran inusualmente altos, el crecimiento unitario y el poder de fijación de precios continuó siendo modesto.
Muchas empresas recurrieron al uso de sus balances para mantener los niveles de crecimiento de sus flujos de caja, y los mercados de crédito estaban dispuestos a financiar, gracias, en gran medida, a las políticas poco ortodoxas del banco central, como la flexibilización cuantitativa.
A medida que el ciclo maduraba, la emisión de bonos y los ratios de apalancamiento se elevaron, las condiciones se volvían menos restrictivas, los requisitos de garantía disminuían y la calidad general del mercado de bonos corporativos se deterioraba. Así, el porcentaje de bonos con calificación BBB en el índice Global Credit se ha duplicado prácticamente desde la crisis financiera global.
El apalancamiento es mucho más pronunciado en Estados Unidos, donde aproximadamente un tercio de las empresas con calificación de grado de inversión tienen un ratio de apalancamiento neto de 4x o mayor. Sin embargo, un mercado de bonos sin rendimientos permitió una lenta caída de la calidad del crédito.
Se manifiesten o no las preocupaciones del crédito en 2019 o mucho más tarde, el nivel de apalancamiento de las empresas es la preocupación común en la plataforma de research global de MFS, porque en nuestra opinión, las empresas altamente apalancadas tienen un menor control sobre sus destinos. Sin un crecimiento en las ventas por unidad o un poder de fijación de precios, los márgenes y los beneficios se verán finalmente reducidas a medida que aumenten los costes de los insumos, ya que las empresas se enfrentarán a tasas de interés más altas cuando venza su deuda con un menor pago de cupón.
Bajo unas condiciones de mercado más desafiantes, un escenario que es bastante probable según nuestra estimación, las empresas que son menos competitivas dentro de una economía digital no se beneficiarán de la indulgencia por parte de las agencias de calificación crediticia. Y la probable hambre de estas empresas por el crédito podría llegar en un momento en el que el mercado de bonos está experimentando una indigestión. Las tasas de financiación, para algunos, podrían ser operacionalmente prohibitivas, y muchas podrían incluso encontrarse en dificultades. Bajo este escenario, la selección de activos se vuelve crítica, pues la diferenciación entre empresas con márgenes sostenibles y aquellas empresas que no los tienen tendrá un mayor impacto en los rendimientos de la cartera de lo que ha tenido en los últimos años.
En el largo plazo, nuestras expectativas a 10 años en los mercados de capital dibujan unos rendimientos materialmente más bajos en comparación a las rentabilidades experimentadas por los inversores en los 10 años anteriores. Nuestra previsión para una cartera equilibrada (60/40 renta variable global/bonos) es ligeramente superior al 4% (en términos de dólar) antes de inflación. En general, creemos que la rentabilidad de los mercados se desacelerará con respecto a los rendimientos por encima de la media experimentados en las últimas tres décadas.
En MFS, nuestros modelos de mercado están basados en los fundamentales de las empresas porque eso es realmente lo que importa para el precio de los activos en el largo plazo: unidades, precios, márgenes y beneficios. En resumen, la combinación de unos altos niveles de apalancamiento corporativo y los márgenes, contra unos elevados múltiplos de ganancias que se ven ajustados cíclicamente, son la fuente para proyectar unas ganancias por debajo del promedio a diez años. En MFS creemos que los inversores deberían reorientar el énfasis de su cartera, desde la búsqueda de unos rendimientos por encima de la media a la evaluación de riesgos. La discreción y la selectividad deben convertirse en una prioridad en este punto del ciclo.
Columna de Robert M. Almeida, estratega global de inversiones de MFS Investment Management.
Por m.sedo