Al igual que muchas clases de activos, los denominados bonos ‘basura’ están experimentando un año de tranquilidad sin precedentes. De hecho, el Bank of America US High Yield Index cotiza en el rango de diferencial más ajustado de los últimos 20 años, con un rango de alto a bajo en los diferenciales de solo 71 puntos básicos en lo que va de año, mientras que el rango ha sido de 118 pb para de deuda high yield europea. Esto con respecto a una media de 481 pb para el índice estadounidense en los últimos años, desde el comienzo de la crisis financiera mundial.
Mientras que las razones para el entorno de baja volatilidad en las clases de activos son sobradamente conocidas, queríamos explorar un aspecto único para el mercado de deuda high yield y que puede ayudar a explicar la incesante demanda de bonos. Este mercado en Estados Unidos simplemente está comenzando a contraerse. Al hacerlo está siguiendo los pasos del mercado de de deuda high yield de Europa, donde el valor nominal (importe teórico) de los bonos alcanzó niveles destacablemente elevados en 2014 y ha sido considerablemente más bajo desde entonces.
Fuerzas motrices
Explicar la contracción del mercado es relativamente simple; se debe a diversas fuerzas que se exploran a continuación. Antes de hacerlo, sin embargo, vale la pena dar un paso atrás para reflexionar sobre el hecho de que tras ocho años en un mercado alcista, con niveles de rentabilidad cercanos a mínimos históricos, las empresas parecen carecer del eufórico instinto animal que en el pasado hubiese animado a apalancar sus balances.
Parece que las cicatrices de la última crisis aún se dejan sentir. En anteriores artículos hablamos de la experiencia de Japón y del impacto duradero de una «recesión de balances» en las actitudes de las empresas y los hogares hacia la deuda. También ocurre que un contexto de bajo crecimiento y baja inflación hace difícil para las empresas el imaginarse evolucionar hacia una estructura de capital de alto endeudamiento. Europa abrió el camino en este sentido, pero es fascinante ver hechos similares en Estados Unidos.
Comportamiento empresarial cambiante
Enfrentadas a un entorno económico con un crecimiento estancado, las empresas europeas han hecho gala de un comportamiento relativamente conservador. Hemos comentado con anterioridad los bajos niveles de actividad de fusiones y adquisiciones en Europa en este ciclo coyuntural en relación con ciclos anteriores, así como en Estados Unidos.
Esto es especialmente notable teniendo en cuenta el bajo precio al que las empresas europeas pueden obtener crédito en los mercados de deuda pública. La rentabilidad del mercado de deuda investment grade europeo actualmente es del 0,75 % y la del mercado de deuda high yield europeo es del 2,12 %. El reclamo de la deuda barata parece ejercer poco atractivo sobre la psique empresarial europea. Esto no ha sido el caso en EE.UU., donde las empresas investment grade han aprovechado plenamente las menores rentabilidades de los bonos en este ciclo para devolver efectivo a los inversores en renta variable.
El mercado de deuda high yield estadounidense, sin embargo, parece tener más en común actualmente con Europa, impulsado por una actitud cautelosa entre los patrocinadores de capital privado. Esto es muy diferente a la actitud más agresiva mostrada durante el auge del private equity de 2005 a 2007.
Resurgimiento de estrellas ascendentes
Mientras que la cifra de reducciones de la calificación crediticia superó a la cifra de aumentos en el universo high yield, el volumen de deuda cuya calificación mejoró a investment grade ha sido considerablemente mayor que la rebajada a índice de deuda high yield.
Habitualmente son las empresas con mayores estructuras de capital (que suponen la mayor parte de los índices de alto rendimiento) las que se dedican a mejorar su perfil de crédito. Esto les da acceso no solo a financiación más barata y más abundante (en caso de que la necesiten) en el mercado investment grade, cuando el ciclo cambie (si lo hace), sino que también hará que estén en una posición relativamente mejor para capear el temporal.
El resultado es, tanto en EE.UU. como en Europa, un mercado de alto rendimiento más pequeño, puesto que más bonos suben a la categoría de grado de inversión.
Afinidad con los préstamos
Además de las cambiantes estrategias comerciales de las empresas, el mercado de deuda high yield ha tenido que enfrentarse a la canibalización por parte de su clase de activos hermana, los préstamos apalancados.
De hecho, posiblemente la mayor tendencia en los últimos dos a tres años para el mercado de deuda high yield ha sido el resurgir de la emisión de préstamos impulsado por una sólida y continuada demanda de obligaciones garantizadas por préstamos y el sentimiento de protección ofrecido por las obligaciones con interés variable en un «entorno de tipos al alza» (o no, según sea el caso).
Los prestatarios han tendido a preferir las estructuras de préstamos apalancados, que habitualmente llevan aparejados menos compromisos, lo que permite una flexibilidad operativa para la empresa emisora; más del 75% de los prestamos sin amortizar son considerados como de pocas obligaciones. Además de esto, los emisores conservan la capacidad de reembolsar o refinanciar los términos de estos préstamos a muy corto plazo. Una gran parte de la actividad de préstamos, especialmente este año, ha sido de empresas refinanciando préstamos sin amortizar a márgenes inferiores.
Existe mucho solapamiento en las empresas que emiten de deuda high yield y emiten deuda (préstamos)y no es coincidencia que el rápido crecimiento de los préstamos apalancados haya coincidido con un período de caída de la deuda high yield. Desde finales de 2014 el mercado de alto rendimiento estadounidense se ha contraído un 3,7%, mientras que el mercado de préstamos ha crecido un 12,7%.
En conjunto, el tamaño combinado de los mercados estadounidenses de préstamos y de deuda high yield se ha mantenido mayormente estable desde 2014. Nuevamente, esto es muy diferente de la ola de mega-adquisiciones apalancadas, que amplió los mercados de deuda high yield y de préstamos en el período de 2005-2007.
¿Hacia dónde vamos desde aquí?
Hay muchos aspectos de este ciclo de crédito y comercio que siguen sorprendiendo a los inversores y difieren de las expectativas de libro de texto de un mercado alcista en proceso de envejecimiento. Nuestro indicador para gran parte de la diferencia en el comportamiento entre las empresas europeas y estadounidenses sigue siendo la experiencia de Japón en décadas recientes; borrar la memoria de un trauma con la deuda requiere más que unos tipos de interés bajos.
En cambio las áreas en las que hemos observado una disposición a atiborrarse de deuda en este ciclo coyuntural son: las empresas de mercados emergentes, las empresas estadounidenses de grado de inversión y el sector doméstico en Australia y Canadá. Cada auge de la deuda presenta oportunidades de inversión y riesgos diferentes para un fondo de renta fija sin restricciones.
La divergencia sigue siendo el tema dominante para los inversores en bonos.
Jenna Barnard es co-responsable de Renta Fija Estrategica en Janus Henderson Investors.
