Durante los primeros meses del año, las cosas le fueron especialmente bien a los inversores, favorecidos por una política monetaria expansiva, unos excelentes datos económicos y la apreciación de las divisas. Casi todas las clases de activos generaron rentabilidades, medidas en euros, positivas. Pero antes incluso de que el verano hubiese comenzado realmente, se levantó un fuerte viento en contra a medida que los escenarios de una salida de Grecia del euro (Grexit) se sacaban del armario y que las bolsas chinas sufrían en pocas semanas una caída superior al 30%.
Como no buscamos grandes emociones, hemos decidido quedarnos cerca de la costa y hemos reducido nuestra exposición a activos de riesgo. Hemos revisado a la baja nuestra posición en renta variable y el sector inmobiliario hasta un nivel neutral y, dentro de la renta variable, hemos eliminado nuestra preferencia por la zona euro. En ambas cuestiones, se ha evitado chocar con el iceberg. Europa aceptó negociar un nuevo rescate para Grecia y el Gobierno chino adoptó medidas drásticas para estabilizar el mercado chino de acciones A (empresas chinas con acciones denominadas en yuanes).
Esto no quiere decir que el cielo vuelve a lucir azul. Grecia tiene todavía un largo camino por recorrer lleno de baches, pero por lo menos durante los próximos meses puede que ya no sea noticia de primera plana todos los días. China, por su parte, tendrá que volver a ganarse la credibilidad ente los inversores internacionales, dado que las recientes medidas no han sido un buen ejemplo de un mercado liberalizado, con libertad de movimientos de capitales. Alrededor del 20% de las acciones A chinas siguen suspendidas de cotización y una rápida inclusión de las acciones A en el índice MSCI parece estar por ahora muy lejos. Esto está sucediendo en un momento de continuas revisiones a la baja de las perspectivas de crecimiento de China y con un gran exceso de deuda. Los planes de conversión de deuda en capital tendrán que aparcarse por el momento.
Aun así, dado que, al menos temporalmente, hemos vuelto a aguas más tranquilas, hemos decidido que nuestra asignación táctica de activos en deuda pública, renta variable y el sector inmobiliario vuelva a estar en sintonía con las señales positivas generadas por nuestro modelo. Por consiguiente, volvemos a tener una posición sobreponderada en renta variable. Ente los factores determinantes positivos figuran la dinámica de crecimiento cíclico, las valoraciones y una mejora en el dinamismo de los precios. Además, no observamos un exceso de optimismo entre los inversores; el ratio alcista/bajista está bajo.
En línea con la renta variable, hemos revisado la posición en el sector inmobiliario hasta una pequeña sobreponderación. Los fundamentales siguen siendo favorables, constituyendo la mejoría en los mercados de trabajo de EE.UU., Europa y Japón un importante elemento impulsor. Incluso el mercado inmobiliario chino está mostrando algunos signos de estabilización. No sólo los fundamentales son favorables, el sector inmobiliario también se beneficia de una prima de rendimiento: las rentabilidades por dividendo de las acciones inmobiliarias se sitúan alrededor de 200 puntos básicos por encima de los rendimientos de la deuda empresarial, casi el doble de la media a largo plazo. El mayor riesgo a corto plazo es una subida de los tipos de interés en Estados Unidos, que en nuestra opinión aún no está suficientemente incorporado a los precios en el mercado de deuda estadounidense.
El riesgo de una nueva y rápida subida de los rendimientos del bono del Estado alemán a 10 años (Bund) ha descendido. La caída de los precios de las materias primas y las bajas presiones salariales limitan las expectativas de inflación. La política monetaria mundial sigue siendo acomodaticia. Por último, la dinámica de crecimiento de los precios de la deuda pública ha mejorado. A pesar de la estabilización en Grecia y China, no hemos observado ninguna presión al alza sobre los rendimientos de los valores de deuda, lo que nos lleva a preguntarnos si existen otras fuerzas en juego, menos visibles. En consecuencia, hemos revisado al alza nuestro posicionamiento en deuda pública de una pequeña infraponderación a una posición neutral.
Los cambios durante las últimas semanas ilustran los fundamentos de nuestra asignación táctica de activos. No seguimos a ciegas nuestro sistema de navegación, sino que nos adaptamos si, de repente, aparecen riesgos u oportunidades inesperados. Tenemos un enfoque dinámico y flexible: si los hechos cambian, no dudamos en adaptar con rapidez nuestro posicionamiento a la nueva realidad.
Valentijn van Nieuwenhuijzen lidera el equipo de Estrategia de Global y Asset Allocation (STAAG) de NN IP.
Por Alicia Miguel Serrano
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