¡Esto no es 2008 otra vez! Nos encontramos en un momento muy diferente porque los bancos pueden ser parte de la solución y no la causa de los problemas. Las autoridades necesitan un sistema financiero fuerte, ya que será el verdadero mecanismo de transmisión para todas las políticas monetarias y los planes de estímulos fiscales puestos en marcha para apoyar la economía.
Los bancos entraron en recesión con balances sanos: el ratio Tier 1 (que se utiliza para medir la fortaleza de una entidad bancaria) estaba en su nivel más alto históricamente (14,5% de media, que puede compararse con el 6% que alcanzó al comienzo de la crisis financiera mundial). En los non-performing loans, las tasas de provisiones se encontraban en sus niveles más bajos en años, mientras que el perfil de financiación de los bancos también estaba mucho más equilibrado.
Además, se han implementado importantes medidas desde que la propagación del virus hizo que los Estados de todo el mundo decidieran adoptar decisiones drásticas de contención que impactaron de forma negativa en el crecimiento económico. De este modo, los requisitos de solvencia se han reducido considerablemente liberando capital y, lo que es importante para nosotros, bajando el umbral de las restricciones potenciales a la distribución de cupones.
El BCE ha puesto en marcha una financiación mayor y más barata (el famoso TLTRO) y los bancos europeos podrán pedir prestado hasta 2,5 millones de euros a una tasa negativa de 75 puntos básicos. Incluso se han modificado temporalmente las normas contables relativas a las provisiones de los créditos para dar flexibilidad a los bancos y evitar demasiadas por adelantado. El mensaje es claro: no se preocupe por el pasivo y céntrese en el lado activo, continúe dando préstamos a la economía real y apoye a su cliente cuando tenga problemas.
Aunque tanto las acciones de los bancos como los bonos subordinados vieron sus precios descender bruscamente durante la caída de los mercados, consideramos que se está haciendo una clara distinción entre ambos productos. En primer lugar, el principal impacto para los bancos será el menor nivel de rentabilidad: las tasas serán más bajas y por periodos más largos, las comisiones se verán afectadas por la falta de operaciones de M&A y OPV, y el coste de riesgo aumentará, por lo que es poco probable que el ROE aumente a corto plazo.
En segundo lugar, como Mecanismo Único de Supervisión (MUS), el BCE pidió la suspensión de todos los dividendos y recompras de acciones hasta finales de octubre, lo cual supone otro impulso en términos de capital, reforzando los colchones para los deudores subordinados. Además, Andrea Enria, director del MUS, fue claro sobre que estas restricciones de las distribuciones no se aplican a los cupones de deuda subordinada y varios bancos confirmaron que, aunque seguirán las directrices sobre dividendos, tienen la intención de seguir pagando cupones en sus AT1.
Los reguladores están incluso permitiendo a los bancos liquidar parte de su deuda subordinada. Por ejemplo, LLoyds y Crédit Agricole han lanzado ofertas de licitación sobre bonos heredados y Unicredit ha liquidado un Tier2 el mismo día que se permitía ejecutarlo.
Como en la base de la inversión de deuda subordinada están también involucrados los bonos senior, enviar una mala señal a la deuda subordinada probablemente conduciría a mayores costes de financiación, y se reduciría así la capacidad de los bancos para dar préstamos, lo último que las autoridades desean en estos momentos.
Después de una liquidación significativa e indiscriminada, ahora el mercado se ha beneficiado de las intervenciones del BCE que ayudaron a encontrar un nivel de compensación y a estabilizar los precios. En nuestra opinión, los diferenciales de la deuda subordinada ya compensan las malas noticias potenciales. Los diferenciales de los CoCos son ahora 600/650 puntos básicos de media, un nivel no visto en años, y los de Tier2 son tres veces más altos que en febrero (300/500 puntos básicos de media).
Desde Tikehau Capital miramos nuestras inversiones con un horizonte de 3 a 5 años y, en nuestra opinión, el perfil de riesgo/beneficios de la deuda subordinada es probablemente el más interesante en el mercado de crédito en estos momentos. En nuestra firma, el fondo que invierte en esta clase de activos es Tikehau Sub Fin, gestionado por Thibault Douard desde su lanzamiento en 2011. Este fondo tiene un largo y consistente track record, así como una relación equilibrada retorno-riesgo.
Tribuna de Thibault Douard, gestor de Tikehau Capital
