Cualquier perspectiva que se elabore para los principales activos de mercado es probable que implique un QE, por lo que un comentario sobre de tipo se justifica por sí solo. Claramente, es erróneo afirmar categóricamente que el QE funciona o no en un país determinado, ya que sólo se puede elaborar una conjetura fundamentada sobre si los acontecimientos hubieran sido mejores o no en comparación con una estimación de lo que lo haría han ocurrido sin poner en marcha un programa de expansión cuantitativa. En ese sentido, parece que estos programas han hecho mucho más bien que mal en los países en los que se ha puesto en marcha, especialmente cuando uno recuerda los oscuros días de 2009 y las diversas crisis europeas.
Más recientemente, los QE (en cualquiera de sus formas) han ayudado a combatir uno de los mayores factores de deflación de la historia y que lo hemos podido ver al margen del control de los bancos centrales: el auge de la tecnología del ‘shale gas’. Los grandes desarrollos tecnológicos suelen causar los ciclos de auge y caída deflacionaria, pero rara vez, o nunca, han afectado de forma sustancial a las principales materias primas del mundo.
El efecto sobre el precio del petróleo no se trasladó de inmediato, pero cuando lo hizo fue asombroso. Esta es otra razón para ignorar a aquellos que afirman que el programa de expansión cuantitativa ha fracasado en su intento de crear inflación en Japón o en otros países, dado que la explotación del ‘shale gas’ ha sido un factor externo incontrolable, y la inflación probablemente habría sido mucho menor sin contar con el respaldo del un QE.
Además, la depresión global ha sido u probable escenario de contraste. También hay que tener en cuenta que la deflación ha marcado sólo a los precios de las materias primas y a los bienes producidos con tecnología de calidad, mientras que uno de los activos más importantes en el mundo, el inmobiliario, está inflado de manera bastante significativa, en gran medida debido a los efectos del QE.
En el actual entorno de la renta variable, uno de los aspectos más importantes del QE es su efecto sobre los beneficios empresariales. Por supuesto, el mercado de divisas también se ve afectado por este tipo de política monetaria, así que el tamaño del QE de cada país es importante en relación con el tamaño que tienen el de los demás países, y el tipo de cambio influye significativamente en los beneficios empresariales. En este sentido, Japón se ha beneficiado claramente más que occidente en los últimos años debido a su programa masivo de expansión cuantitativa. Además, el QE también reduce los costes de intereses, que por lo general aumentan el gasto de capital y el consumo, al menos en comparación con lo que habría ocurrido sin QE, y eso contribuye también a los beneficios empresariales.
Con la puesta en marcha del QE, el yen le dio la vuelta a la sobrevaloración que experimentaba y la confianza en general aumentó considerablemente. Los precios de los activos, incluyendo la renta variable, repuntaron, en parte debido al incremento en las medidas de valoración, pero sobre todo debido al aumento de los ingresos subyacentes. De hecho, las expectativas de crecimiento de los beneficios empresariales en Japón se han mantenido altas, mientras que en Estados Unidos o Europa (por no hablar de los mercados emergentes) han disminuido de manera constante. Esta es la razón principal de que la renta variable japonesa superara en 2015 a los mercados globales en términos de dólares y es probable que lo haga de nuevo en 2016, ya que la tendencia de las expectativa de los beneficios empresariales parece estar acelerándose. Esta es la razón de que sea tan importante entender todas las razones que han ayudado a crecer los beneficios empresariales en Japón.
Afortunadamente, Japón tiene una exposición relativamente menor a los productores de materias primas, por lo que sus beneficios empresariales han evolucionado mucho mejor que los europeos o estadounidenses durante el desplome de las materias primas visto en los últimos dieciocho meses. Las multinacionales mineras y las compañías energéticas suponen una parte importante de los beneficios empresariales en occidente. Mientras tanto, los efectos de los bajos precios de la energía han afectado a sectores de la economía estadounidense basados en el precio de la energía y a los bajos precios agrícolas. Del mismo modo, algunas partes de Europa se han visto dañadas por los precios de la energía y la región se ha visto afectada por el efecto bilateral de las sanciones económicas a Rusia.
Los beneficios empresarialesen Japón también se han visto favorecidos por los costes más bajos de los materiales tras la caída de los precios de las materias primas, y quizás tanto como en cualquier otro país, los consumidores japoneses se han beneficiado de precios de importación más bajos (aunque este es un efecto parcialmente equilibrado por la debilidad del yen). Por el contrario, algunos análisis recientes sugieren que el QE del BCE no ha logrado que aumenten los beneficios empresariales, aunque es un capítulo de la economía al que podría haberle ido peor sin QE. Gran parte de este problema está relacionado con el precio de las materias primas y, por lo tanto, está fuera de control del BCE.
Es importante destacar, sin embargo, que al margen completamente de su programa de expansión cuantitativa u otros factores fundamentales de carácter global, Japón ha mejorado su gobierno corporativo. Esta mejora comenzó hace diez años, pero el cambio sólo ha empezado a percibirse en los últimos años, y se ha ampliado aún más con la llegada de Abenomics. El efecto sobre los beneficios empresariales ha sido muy fuerte, y las expectativas del mercado por continuar maximizando los beneficios también ha impulsado las estimaciones de beneficios a medio plazo, que son de suma importancia para las valoraciones de las acciones. Dado que la mejora del gobierno corporativo se ha convertido en un tema clave, esperamos que esta tendencia continúe desarrollándose este año, ya que hay todavía mucho objetivos por alcanzar.
En cualquier mercado, los beneficios empresariales deben ser el principal impulsor de las cotizaciones bursátiles, siempre que las valoraciones sean justas. En este sentido, mientas los precios de las materias primas permanezcan bajos y el gobierno corporativo siga siendo fuerte, tanto las ganancias como las expectativas de beneficios japonesas deberían superar a las de occidente. Y dado que las valoraciones de las acciones también son más atractivas que en occidente, estos dos factores sugieren fuertemente que las bolsas japonesas deberían hacerlo mejor que la renta variable global en los próximos seis meses. Las empresas japonesas acumulan un alto apalancamiento operativo debido a unos márgenes de beneficio más bajos en Europa o Estados Unidos, así que, en el cado de que se produzca una recesión global, las perspectivas para la renta variable frente a los mercados globales no es tan fuerte, pero todavía es relativamente firme, en nuestra opinión.
John Vail es estratega jefe de Nikko AM.
