El mercado ha estado animado por la especulación en torno a cuándo y cómo pondrá fin la Reserva Federal estadounidense a sus políticas monetarias ultraexpansivas, que actualmente aplica por medio de unos tipos de interés cercanos a cero, así como a través de la compra directa de activos, que es una forma de relajación cuantitativa. El debate comenzó tras la respuesta de Ben Bernanke a una pregunta en su comparecencia ante el Congreso a finales de mayo. En su réplica, Bernanke afirmó: «Si seguimos observando una mejora continua y confiamos en que ésta será sostenible, entonces podríamos tomar la decisión de reducir el ritmo de nuestras compras en las próximas reuniones».
Estas declaraciones fueron inmediatamente interpretadas como una señal de una inminente «reducción» en su programa de compras de 85.000 millones de dólares mensuales y provocaron una oleada de ventas tanto en los mercados de bonos como en los de acciones. Desde entonces, las reacciones a sus declaraciones han sido más comedidas; además, la moderación del discurso de Bernanke pone de relieve el hecho de que se necesitarán unos datos económicos más fuertes para que la Fed cambie su postura.
Desde nuestro punto de vista, ha habido mucho ruido, dado que los comentaristas financieros y los miembros de la Fed se han dedicado a dar sus opiniones en lugar de ofrecer una orientación firme. Lo que es seguro es que, lógicamente, la Fed tendrá que parar de comprar activos algún día. El problema es que los mercados se han hecho adictos a la liquidez adicional que ésta ha proporcionado y sería negligente por parte de la Fed no admitir este hecho.
Esto explica probablemente el enfoque más gradual que se está adoptando. Con la primera ronda de relajación cuantitativa, la Fed paró abruptamente. Con la segunda, redujeron las compras de activos a cero. Mientras que con la tercera, nos encaminamos a una estrategia de «adaptación progresiva». En esta ocasión, lo interesante es que esta estrategia podría tener dos caras, algo que Bernanke reiteró cuando dijo que la Fed «podría aumentar o reducir el ritmo de compras en el futuro».
A pesar de todo el revuelo que causó la comparecencia, la Fed aún no ha hecho nada y es improbable que lo haga si existe el riesgo de que los mercados se desplomen. El desempleo sigue por encima del objetivo del 6,5% y eso sin ajustarlo por la disminución de la población activa. Janet Yellen, de la Fed, expuso cinco medidas que conforman una guía para la Fed con el objetivo de fortalecer el mercado laboral, destacando que aunque la tasa de desempleo y la creación de puestos de trabajo siguen siendo factores clave, existen otros elementos como la contratación y las tasas de abandono que también deberían ser tomados en consideración. La cifra neta de 175.000 nuevos puestos de trabajo no agrícola registrada en mayo fue sólida, aunque aún algo tímida en comparación con los 200.000 que serían necesarios para acelerar considerablemente la reducción de la tasa de desempleo. Si seguimos viendo este nivel de crecimiento del empleo sería posible —aunque en absoluto seguro— un comienzo de la reducción progresiva de las medidas de la Fed en septiembre de 2013.
Lo importante es que los mercados no pierdan de vista el hecho de que la reducción es sencillamente una ralentización de la ampliación del balance de la Fed. Seguirá siendo relajación cuantitativa. Seguirá siendo una política acomodaticia. Además, la Fed se ha comprometido a mantener el tipo de los fondos federales cercano a cero, al menos mientras que la tasa de desempleo siga siendo superior a 6,5% y mientras la inflación no sea mayor a 2,5%. Parece que ninguna de estas condiciones se cumplirá durante este año.
Europa no es inmune a las decisiones que se toman al otro lado del Atlántico, aunque es preciso destacar que son varias las dinámicas que entran en juego y que Europa se encuentra en una fase diferente en materia de política monetaria (por detrás de Estados Unidos). Es más, los mercados europeos de bonos son los que presentan la menor duración del universo desarrollado y, por lo tanto, son menos sensibles al riesgo de tipo de interés, tal como reflejan los movimientos más defensivos registrados durante la fase de volatilidad de mayo.
En general, reconocemos que no será fácil retirar los estímulos, pero los mercados deben calmar su alarmismo. Creemos que la debilidad mostrada por el mercado de bonos entre finales de mayo y principios de junio refleja una retirada tras la especialmente fuerte rentabilidad de los meses anteriores. En todo caso, la volatilidad de los mercados podría presentar algunas oportunidades de compra, especialmente si cree, como nosotros, que la economía subyacente aún es débil, que la creación de empleo sigue siendo frágil y que la inflación no supone una amenaza inmediata.
Por Chris Bullock, co-gestor del fondo Henderson Horizon Euro Corporate Bond Fund
