Desde que empezó la crisis de deuda soberana europea y el BCE puso en marcha medidas extraordinarias para paliarla, hemos visto bajar las rentabilidades, alcanzando nuevos suelos una y otra vez. Los diferenciales de la deuda corporativa sobre los bonos del gobierno aún resultan atractivos pero en términos absolutos están en mínimos históricos. Y para hacer más difícil la vida del gestor, el BCE expandió su programa de QE este verano a los bonos corporativos.
Sin duda, eso ha elevado las valoraciones de los bonos que resultan elegibles en el programa de compras del BCE -y en general, la de bonos denominados en euros y grado de inversion de emisores no bancarios- pero el programa ha ocasionado un rápido estrechamiento de diferenciales y un drenaje total de la liquidez en el mercado secundario –si intentas comprar bonos, claro; vender resulta más fácil que nunca-.
¿Estamos condenados a invertir en bonos corporativos que no renten nada?
Después del rally post-Brexit, todo inversor en renta fija anda rascándose la cabeza para encontrar rentabilidad, sobre todo si no le apetece añadir riesgo de duración. Con los tipos en mínimos a lo largo de toda la curva, extender la duración (es decir, incrementar el riesgo de tipos de interés) apenas compensa en rentabilidad y sin embargo añade un riesgo significativo.
La razón es que, dado que los tipos no pueden bajar mucho más, poco pueden ofrecer ya de retorno adicional. Pero cuando empiecen a subir, se puede perder muy rapídamente todas las ganancias acumuladas. Por ejemplo, invertir comprando bonos con una duración modificada de 7 significa que los inversores pierden un 7% si los tipos suben un 1%. Teniendo en cuenta que incluso en los vencimientos más largos los bonos soberanos alemanes rentan menos de 0,5% nos parece que el sesgo del riesgo es tremendamente bajista.
Pero no todo está perdido, aún hay esperanza con los nórdicos sin rating
Para un inversor buscando duraciones cortas, hay muy pocas opciones si se desean retornos positivos; los bonos de deuda pública y monetarios están en territorio negativo; en investment grade hay rentabilidad pero también existe un gran riesgo de tipos de interés; y en high yield, la rentabilidad es muy atractiva en relación a otras clases de renta fija pero muchos inversores no están dispuestos o no tienen capacidad para absorber todo ese riesgo. Pero aún hay un reducto de rentabilidad: los bonos corporativos nórdicos sin rating.
Muchas compañías nórdicas sin rating poseen unos fundamentales muy fuertes, son nombres muy bien conocidos en sus mercados locales y en muchos casos sus acciones cotizan en las bolsas nórdicas. Tradicionalmente, estos bonos sin rating no han estado en el radar ni en la cartera de los inversores fuera sus países y al no tener rating official, esas compañías han estado emitiendo bonos con una prima considerable comparada con sus competidores con rating.
Y aunque haya cada vez más inversores europeos participando en este segmento del mercado que en el pasado, los bonos nórdicos sin rating siguen cotizando con un diferencial muy amplio frente a los que tienen rating. Muchas veces se oye que la causa es la liquidez; sin embargo, en los últimos años estos mercados han gozado de una liquidez tan buena (o tan mala, según se mire) como el resto. Seguramente la escala de riesgo crediticio es tan amplia como en el mercado europeo con rating official pero para un inversor selectivo tratando de identificar compañías con fundamentales sólidos, éstos puede generar una rentabilidad ajustada por el riesgo muy atractiva.
Llevo años apostando por bonos nórdicos sin rating porque ofrecen una combinación única de fundamentales de crédito fuertes y valoraciones atractivas. Los buenos resultados generados y la estabilidad de los mismos a lo largo de varios ciclos se han conseguido aplicando los mismos procesos de inversion, enfoque conservador y disciplina que en otras clases de crédito. Tarde o temprano, más inversores de crédito vendrán a explotar este segmento y se corregirá la diferencia en valoraciones pero mientras eso ocura… disfrutemos del exceso de “carry».
Columna de Juhamatti Pukka, gestor de carteras, especializado en gestión de bonos corporativos, en Evli.
Por Alicia Miguel Serrano