Es difícil hablar de deuda high yield hoy día sin tener en cuenta los ‘defaults’. Así que esta es nuestra posición en el asunto: los impagos aumentarán en los próximos años. Pero no se preocupe, probablemente las rentabilidades también lo hagan.
El nivel de los ‘defaults’ ha estado por debajo de la media durante años, por lo que un aumento no debería ser una gran sorpresa. La deuda high yield ha tenido siempre más riesgo que otros tipos de bonos. Y no es raro que algunos emisores incurran en impagos ya que el ciclo de crédito se enfrenta a vientos en contra y los costes de endeudamiento han subido.
Sin embargo, una tasa de morosidad media más alta no significa que las rentabilidades tengan que sufrir si se ha sido selectivo con las exposiciones. Durante las últimas dos décadas, al aumento de la tasa media de ‘defaults’, le han seguido grandes aumentos en los rendimientos.
Los inversores han penalizado el high yield
La razón de esto está ligada en parte a la psicología de los inversores. Normalmente, los defaults no se extienden uniformemente en el mercado high yield, sino que afectan a regiones y sectores diferentes. No obstante, los inversores tienden a responder a un aumento o un aumento inesperado de los impagos castigando a todo el universo high yield.
El resultado es que un montón de créditos sólidos cotizan con valoraciones muy atractivas. Por ejemplo, una gran parte de los defaults de 2001 y 2002 fueron empresas de telecomunicaciones que se habían endeudado fuertemente y que se metieron en problemas cuando estalló la burbuja del punto-com. Eso provocó una oleada de ventas en todo el mercado high yield de Estados Unidos. Pero los inversores que compraron bonos en otros sectores diferentes del de telecomunicaciones después de 2002 obtuvieron buenos resultados. En 2003, las rentabilidades del mercado high yield de Estados Unidos repuntaron un 29%.
Creemos que ahora esta sucediendo algo similar con las compañías de energía, metales y minería de lo que paso con las telecos. Con el precio del petróleo cerca de mínimos de varias décadas, se espera que este tipo de empresas supongan gran parte de los ‘defaults’ en los próximos años.
Muchos inversores han reaccionado a la reciente volatilidad como lo hicieron en el año 2002: quedándose al margen de todo el mercado high yield. Como resultado, algunos bonos del sector no energético ofrecen ahora las rentabilidades más altas que han tenido en años.
Es importante tener en cuenta esto, porque las rentabilidades iniciales –situadas por encima del 8% de media ahora- es uno de los mejores indicadores de lo que los inversores pueden llegar a ganar en los próximos cinco años. En 2009, los defaults en el mercado high-yield alcanzaron un récord máximo, pero también lo hicieron las rentabilidades. En cierto momento de aquel año, la rentabilidad media del índice Barclays US Corporate High Yield superó el 20%.
Todo esto ayuda a explicar por qué es tan raro que el mercado high yield registre dos años consecutivos de pérdidas, y por qué tiende a recuperarse tan rápidamente cuando tropieza.
Hay que ser muy selectivo
Aún así, los inversores no darse el lujo de tener una actitud despreocupada sobre el mercado y sus riesgos. Es crítico ser selectivo, incluso entre la deuda de mayor calidad. Eso es especialmente cierto en el mercado high yield de Estados Unidos, que se encuentra en fases más avanzadas del ciclo de crédito, y el high yield de Asia, que ya está en contracción. En este contexto, tiene sentido adoptar un enfoque multisectorial mundial, ya que las diferentes regiones y sectores se encuentran en diferentes etapas del ciclo.
Sin embargo, pensamos que sería un error dejar de lado el mercado high yield. Hoy en día el riesgo más grande no es un aumento de la morosidad, es quedarse fuera del mercado antes de tiempo y perder la oportunidad de comprar antes de que se recupere.
Gershon M. Distenfeld es director de high yield de AB.