La renta fija representa aproximadamente el 75% de la cartera de los fondos de inversión españoles que, eso sí, está concentrada de forma mayoritaria en activos extremadamente conservadores. El peso de los bonos corporativos es completamente residual. La buena noticia es que poco a poco van llegando nuevas oportunidades de inversión que pueden generar una atractiva combinación de rentabilidad-riesgo, máxime cuando la caída generalizada de la percepción de riesgo soberano en los mercados está provocando un desplome en la rentabilidad exigida a los bonos públicos en el secundario.
Hablamos del MARF (mercado alternativo de renta fija), cuya puesta en marcha oficial tuvo lugar el pasado mes de octubre; en apenas ocho semanas experimentaba su primera emisión, 50 millones a cinco años al 7,5% lanzados por la constructora Copasa y es posible que en breve veamos una nueva colocación, esta vez de la empresa especializada en servicios TIC (tecnologías de la información y comunicación) Tecnocom, que ya ha comunicado a la CNMV que está estudiando esta posibilidad. Axesor ha realizado el rating de ambas compañías.
La constructora gallega tiene una calificación de BB con tendencia positiva. Su actividad se enmarca dentro de la obra civil y, aunque su correlación con el ciclo económico es menor que el de la construcción residencial, es un sector muy influenciado por factores macroeconómicos. De hecho, las perspectivas de inversión futura en los mercados desarrollados son conservadoras, con una necesidad menor de infraestructuras y la obligación de cumplir con los objetivos de déficit invita a pensar en tendencias de contención de gasto en esta partida. Es lo que ocurre en España, hasta el momento el mercado principal de Copasa, donde prevemos que continuará el declive de los fondos destinados a obra civil. En contraste, en los países emergentes se percibe una creciente necesidad de infraestructuras, así como un progresivo aumento de la renta per cápita y un constante incremento de la concentración de la población en núcleos urbanos. De este punto de vista, transporte, gestión del agua y otras infraestructuras básicas constituirán la punta de lanza de la actividad en obra civil. Todo este panorama, tanto doméstico, como internacional, ha marcado claramente el devenir de la constructora gallega, que no intensificó su proceso de internacionalización hasta el año 2011. Los dos hitos más destacados de esta transformación son el tren de alta velocidad Medina-La Meca (con un valor de cartera contratada de 720,2 millones de euros) y el proyecto de circunvalación de Sao Paulo (participación valorada en 122 millones de euros). La facturación en el exterior del grupo suponía el año pasado en torno al 16% de los ingresos totales; la progresiva internacionalización de la compañía es el gran reto que afronta la constructora siendo ya más del 60% de su cartera de pedidos procedente del exterior
El endeudamiento financiero de Copasa aumentó un 117,3% en el trienio 2010-2012, fundamentalmente por la concesión de la autovía Ourense-Celanova, de la que la compañía posee el 70%, hasta sumar 90,8 millones en términos netos en 2013. Nuestra estimación de ratio deuda financiera neta (DFN) sobre Ebitda para el cierre del año pasado se sitúa en un rango de 2,55 veces, que, aunque supone un claro incremento sobre 2012, sigue siendo significativamente inferior al promedio habitual del sector. El objetivo de Copasa al salir al MARF consistía en lograr una mayor profundidad en su financiación, más estabilidad y una alternativa compatible con el crédito a corto plazo que suministra el pool bancario. Se trata de un asunto esencial a la hora de pugnar por las licitaciones en el exterior, donde las exigencias de avales y garantías son crecientes. En esta tesitura, el sello que otorga un rating, con las obligaciones aparejadas de control interno, transparencia y rigor en la gestión, es algo muy apreciado por los inversores. Una circunstancia que también ha sido valorada por Tecnocom que, tras anunciar su intención de hacer una emisión de bonos y solicitar su admisión al MARF, informó de la puesta a disposición del público nuestro rating, situado en BB+ con tendencia estable.
Respecto a esta empresa, consideramos que mantiene una situación adecuada de liquidez, pese al impacto del ciclo económico en la capacidad de generación de caja. Tecnocom destaca por su alto nivel de capitalización financiera y un nivel de endeudamiento adecuado. Es reseñable también su capacidad de acceso al crédito bancario, como puso de manifiesto en el primer semestre de 2012, cuando logró cerrar una nueva financiación bancaria sindicada a largo plazo, a pesar de la fuerte restricción al crédito bancario que predominaba en ese momento en España. A igual que ocurriera con Copasa, Tecnocom ostenta un nivel de endeudamiento adecuado, como lo pone de manifiesto el ratio DFN/Ebitda que situó en 2013 en un confortable nivel de 1,83 veces. En cuanto a su perfil de negocio, la empresa ha logrado situarse como un referente como proveedor de servicios y sistemas de medios de pago, contando con una cartera de clientes de máximo nivel en los sectores de banca y seguros; industria, telecomunicaciones y energía. Es cierto que este portfolio relativamente concentrado y con un elevado poder de negociación lleva a la compañía a mantener unos márgenes operativos ajustados; aunque esta realidad se matiza con la obtención de ciertas ventas competitivas, como periodos de cobro que han mejorado progresivamente en los últimos ejercicios y una significativa cifra de anticipos de clientes.
Tecnocom procedió en 2013 a una importante reestructuración, que no solo ha repercutido en una mejora de la estructura de costes y gastos, sino que incidió también en unos resultados que arrojaron un incremento del beneficio bruto operativo del 48% respecto al ejercicio anterior. Además, la compañía cuenta con una serie de ‘palancas’ con las que puede mejorar su flexibilidad financiera si fuera necesario, como por ejemplo una cartera de clientes fácilmente factorizable o activos no estratégicos que, sin embargo, sí resultan atractivos para el mercado. Y es que el MARF no está concebido para solucionarle a las empresas problemas de liquidez, sino que está dirigido a compañías saneadas que buscan financiar sus proyectos de expansión. Estamos convencidos de que Tecnocom no será la única que siga los pasos de Copasa, esperamos más anuncios en los meses venideros y prevemos que poco a poco la savia nueva del MARF irá fluyendo en los mercados de renta fija.
