Entre las tendencias actuales en los mercados de renta fija, podríamos destacar cómo en los tipos de interés de E.EUU. y Alemania a largo plazo, la subida ya ha empezado. Un cambio en la política monetaria ya está descontado en los tipos. No obstante, desde nuestro punto de vista, los tipos estadounidenses están infravalorados dados los fundamentales. El crecimiento en EE.UU. llevará una reducción del QE en 2014. En cuanto a los tipos alemanes, también se encuentran en una posición infravalorada dados los fundamentales de su economía. A pesar de la corrección de 2013, todavía existe un riesgo de aumento en los tipos de interés germanos.
Por su parte los países periféricos se encuentran en un contexto de mejora de los indicadores principales. Esta mejora en los fundamentales es el primer paso para una bajada de los costes de la deuda. Los tipos reales están altos, por lo que hay un impacto negativo en la sostenibilidad de la deuda a largo plazo. Asimismo, una vuelta a una inflación normal mejoraría la sostenibilidad de la deuda. Es probable que la inflación traiga una tendencia de crecimiento alcista, que supondría el segundo paso para reducir los costes de la deuda. Además hay que tener en cuenta la seguridad adicional del BCE, que todavía tiene muchas formas de actuar. Hasta ahora las medidas llevadas a cabo han sido las bajadas claves de tipos, las LTRO o los programas de compra de bonos, entre otras. Pero el BCE todavía tiene la habilidad de intervenir con varias herramientas como de mostró hace unos días.
Podemos resumir entonces el escenario actual en cuatro puntos básicos: una subida moderada en los tipos estadounidenses y alemanes, una situación no deflacionista en el eurozona, contracción de la prima del crédito en los países periféricos, con un descenso en los tipos reales, y un escenario sin ampliación de diferenciales. Por su parte, los riesgos a los que nos enfrentamos se pueden resumir en una subida rápida de los tipos estadounidenses y un impacto en los tipos europeos, que la inflación continúe descendiendo en los países periféricos y que los tipos reales sigan altos. En este escenario de referencia, es clave gestionar bien una subida de los tipos de interés, sobreponderando vencimientos intermedios.
En cuanto al crédito corporativo, ha tenido lugar una mejora sistémica y específica. Las compañías se encuentran en una posición más saneada y tanto los márgenes como la solvencia son favorables para los bonos corporativos. Además, las agencias de rating están mirando hacia los bonos corporativos desde un punto de vista más amable, por lo que vemos potencial en esta clase de activo. En definitiva observamos principalmente cinco fuentes de rentabilidad en este mercado.
La primera es en el segmento BBB, donde se pueden capturar primas de riesgo en vencimientos de tres a cinco años, ya que a pesar de que los spreads estén más ajustados en general, creemos que el BBB es todavía atractivo respecto al segmento A. Otra de las fuentes de rendimiento son los emisores periféricos, ya que los ratios de crédito están mejorando. Vemos también como fuente de rentabilidad las oportunidades que brinda el mercado primario. Tenemos que mencionar aquí también el atractivo de la deuda subordinada, tras la vuelta a la normalidad del sector bancario, tiempo después de la crisis de 2008. Como conclusión podemos afirmar que el bond picking será clave para conseguir aprovechar las nuevas oportunidades que ofrece el mercado de crédito.
Emmanuel Petit es director de renta fija en Rothschild& Cie Gestion.
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