Los títulos de deuda respaldados por hipotecas (MBS, por sus siglas en inglés) representan casi un cuarto del mercado de renta fija estadounidense; ofrecen una fuente de rendimientos menos volátiles y están siendo objeto de un mayor nivel de emisiones.
- Los valores con garantía hipotecaria constituyen el segundo segmento más grande del mercado de renta fija estadounidense, después de la deuda pública
- Los MBS se clasifican en uno de estos dos grupos principales: «de agencias» y «no de agencias», ofreciendo cada uno distintos grados de riesgo crediticio y tipos de rentabilidad potenciales
- Esta clase de activos ha evolucionado considerablemente durante la década posterior a la crisis financiera mundial y ha sido objeto de emisiones mediante instrumentos de diversa índole
- Los nuevos reglamentos y el endurecimiento de las condiciones para obtener préstamos adoptados después de dicha crisis han mejorado la calidad crediticia de las hipotecas
- Aunque muchos inversores ya estarán familiarizados con los valores con garantía hipotecaria, existen determinados aspectos específicos del mercado estadounidense que podrían hacer atractiva esta clase de activos para los inversores de otros países que tratan de crear una cartera de renta fija global verdaderamente diversificada.
Los MBS son instrumentos que están respaldados por un gran fondo de hipotecas subyacentes por el cual el inversor tiene derecho a percibir los flujos monetarios que se generen de ellas; cada fondo puede incluir hipotecas personales, ya sean sobre inmuebles residenciales o comerciales.
Existen dos grupos principales de valores MBS: de «agencias» y «no de agencias». Los primeros están garantizados o asegurados por una agencia gubernamental y, por lo tanto, son más seguros, aunque ofrecen tipos de rentabilidad más bajos. Los segundos son emitidos por entidades privadas, cuentan con una garantía privada o no están asegurados y, por lo tanto, están expuestos al riesgo de crédito, aunque tienen el potencial de generar remuneraciones bastante más altas.
Aunque el mercado de valores MBS desempeñó un papel central en la crisis financiera global, esta clase de activos ha evolucionado considerablemente desde entonces (durante una década o así) y ha sido objeto de emisiones canalizadas mediante instrumentos de diversa índole. Las hipotecas no calificadas es un área que brinda un mayor número de oportunidades; su definición en mercados desarrollados se establece como los préstamos que se otorgan a prestatarios cuyo perfil financiero o inmobiliario no se ajusta a las directrices convencionales en relación con ciertas características, como el tamaño del préstamo, la ratio deuda/ingresos o la ratio «loan to value» (relación entre el importe del préstamo y el valor del bien). Además, ha surgido toda un área especializada en préstamos problemáticos, como los llamados préstamos reejecutables («re-performing loans»), donde el prestatario mal pagador durante al menos 90 días ha reanudado el pago de las cuotas de amortización.
Puede resultar chocante saber que MBS es, de hecho, el segundo mayor segmento del mercado de renta fija estadounidense después de la deuda pública, al representar casi un cuarto del mismo. En nuestra opinión, existen diversas razones por las que un inversor puede querer comprar valores MBS estadounidenses. Al representar las hipotecas una parte tan abultada del mercado de renta fija estadounidense es difícil tener una exposición representativa a ese mercado sin incorporar valores hipotecarios. Los MBS pueden ofrecer rendimientos bastante más altos que los valores del Tesoro con vencimientos similares, ya sean emisiones de agencias de mayor calidad o emisiones no de agencias. Una razón de que ofrezcan este mejor rendimiento es el riesgo de amortización anticipada que contienen, así como el riesgo de reinversión vinculado a los valores MBS. En el caso de Ginnie Mae, y posiblemente tanto de Freddie Mac como de Fannie Mae, este mejor rendimiento viene con muy poco riesgo de crédito adicional o con ninguno. La elevada calidad crediticia, combinado con el gran tamaño y la gama diversa de inversiones de estos valores, produce que el mercado MBS de EE. UU. sea por lo general sumamente líquido.
Antes del auge de los préstamos «sub-prime» (de alto riesgo) ocurrido a comienzos del nuevo milenio, nos sentíamos satisfechos con la idea de absorber juiciosamente el riesgo de crédito a cambio de obtener rentabilidades más altas. Sin embargo, este tipo de préstamos proliferó de un modo increíblemente rápido debido a los intereses creados que numerosas partes tenían en su expansión. Las autoridades públicas recurrieron a herramientas de política económica para ganar popularidad fomentando la adquisición en propiedad de una vivienda; los creadores de hipotecas y los bancos de inversión recaudaban fuertes comisiones, mientras que los inversores pasaban por alto los patrones de solvencia a cambio de obtener rendimientos susceptibles de revertir en una alta rentabilidad del capital, etc.
A medida que se revelaba que el riesgo de crédito se había subestimado cada vez más, nos centramos en el segmento del mercado asociado a agencias que ofrecía un conjunto distinto de oportunidades mediante la asunción del riesgo de amortización anticipada de la hipoteca y el riesgo de tipos de interés, pero no el riesgo de crédito. Luego, cuando estalló la burbuja del «subprime» en el 2008, y todo el apetito por el riesgo de crédito se esfumó, pudimos beneficiarnos de la inversión en los casos en que los desajustes fundamentales resultaban más amplios.
A pesar de sentirnos mal por las desafortunadas pérdidas que habían sufrido otros inversores, hicimos lo que cualquier inversor sensato y experto hubiera hecho en esas circunstancias. Ante el caos total en que estaba sumido el área de MBS, este periodo resultó sumamente propicio para reengancharse al segmento de valores MBS no de agencias.
Casi inevitablemente, la crisis «sub-prime» finalmente actuó como una durísima lección de control de la calidad. Desde entonces, solo pueden obtener hipotecas las personas que ostenten las calificaciones crediticias más altas. Aparte de eso, el número de viviendas nuevas que se construyen sigue siendo inferior al promedio histórico, lo que implica que tanto los precios como los avales hipotecarios están aumentando, y que la calidad crediticia es muy elevada.
Considerando los resortes que sustentan los mercados hipotecarios y de las viviendas, nos encontramos en un momento ideal para asumir riesgo de crédito hipotecario. Tal y como demostramos en 2007, nuestro enfoque de inversión es conservador por naturaleza. Por consiguiente, tendemos a invertir en valores que se encuentran en la parte alta de la estructura de capital, donde normalmente cosechamos ganancias sólidas y estables con una baja volatilidad y un perfil de riesgo/rentabilidad fiable.
El mercado MBS ofrece la flexibilidad necesaria para aprovechar las oportunidades que brindan los valores MBS de agencias y no de agencias a medida que cambian las circunstancias. Así pues, nuestros inversores no tienen que averiguar si pueden acceder a mejores remuneraciones con riesgo medido asumiendo riesgo de crédito (distinto de agencias) o de amortización anticipada (de agencias): esa decisión la tomamos nosotros en su nombre.
El tamaño del mercado de valores MBS no de agencias heredados que se emitieron antes de la crisis financiera mundial continúa reduciendo, y actualmente supone menos de 500 000 millones de USD. Dado que las nuevas emisiones no han alcanzado un tamaño suficiente como para compensar las amortizaciones parciales de activos heredados distintos de agencias, en este momento el conjunto del mercado donde se negocian sigue disminuyendo. No obstante, creemos que a largo plazo las perspectivas son favorables en general.
Aunque los diferenciales respecto a los instrumentos de buena calidad que solemos examinar son más estrechos que hace un año, siguen siendo atractivos en relación con otros segmentos del mercado de renta fija, como los bonos corporativos «high yield», donde los diferenciales se han estrechado de manera sustancial.
Nos inclinamos por emisiones de interés variable o, en su defecto, por los de corta duración para no estar expuestos a las variaciones de los tipos a largo plazo. Sin embargo, el índice MBS está compuesto principalmente por valores de interés fijo, que presentan una duración más larga y cuya cotización fluctúa con las variaciones de los tipos a largo plazo. Esto ofrece un modo de diferenciar nuestra estrategia de otras.
La mayoría de nuestra exposición a valores no de agencias reside en el segmento residencial, dado el constante fortalecimiento de los fundamentales asociados al mercado inmobiliario estadounidense. A nuestro juicio, presentan una elevada solvencia: la escasez de existencias que registran muchos mercados hace que los precios de los inmuebles aumenten por encima de la tasa de inflación. La tasa de viviendas adquiridas en propiedad en Estados Unidos ha caído del 69% al 64% desde la crisis financiera mundial, pero actualmente los compradores están consiguiendo reunir de nuevo el importe que precisan como entrada para comprarse un piso. Aun así, el mercado inmobiliario por lo general resulta más accesible hoy día que en los años anteriores a 2000, a juzgar por la ratio de ingresos / costes de amortización de hipoteca.
Dicho esto, los mercados inmobiliarios en algunas ciudades de EE. UU. se han vuelto relativamente caros, especialmente en distritos como Manhattan y San Francisco, aunque prevemos que se moderen. De hecho, es algo que deben hacer. Por lo demás, en buena parte del país, las existencias y los precios de las viviendas son acordes con la tendencia a largo plazo.
Los nuevos reglamentos y el endurecimiento de las condiciones para obtener préstamos han mejorado la calidad crediticia de las hipotecas, a raíz de las aireadas dificultades sufridas por Fannie Mae y Freddie Mac en el periodo previo a la crisis financiera global y durante su desarrollo, que se derivaron principalmente de su cartera de hipotecas de menor calidad. En consecuencia, los criterios aplicados a la suscripción de hipotecas residenciales de agencias estadounidenses siguen siendo bastante estrictos, aunque se han suavizado en cierta medida para ayudar los compradores de primera vivienda. Los criterios aplicados a la suscripción de hipotecas distintas de agencias también son estrictos, y el importe de capital que exigen los bancos para adquirirlas es bastante mayor que el requerido por las agencias. En consecuencia, los impagos de hipotecas originados desde 2008 son escasos, lo que supone una buena noticia para los inversores como nosotros.
Desde el punto de vista tanto del prestamista como del inversor, creemos que el mercado de MBS es tan bueno como lo fue durante un tiempo, dadas las oportunidades de rentabilidad que seguimos viendo en él y el tamaño relativamente pequeño de nuestras participaciones comparado con el tamaño general de nuestro universo invertible. Seguiremos con gran interés la llegada de nuevas emisiones, ya que el mercado primario alberga algunas oportunidades prometedoras.
Así pues, en relación con el resto del mercado de renta fija, los valores MBS nos siguen pareciendo atractivos, especialmente por la baja volatilidad que presentan en comparación con muchos otros segmentos de renta fija.
Columna de Gary Singleterry, director de inversiones en GAM Investments, especialista en el análisis y gestión de títulos de deuda respaldados por activos e hipotecas (ABS y MBS)
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