Ayer los mercados de renta variable sufrieron un fuerte correctivo. Se habla de re-posicionamiento de carteras como justificación de la caída; también de pobres datos de crecimiento de exportaciones en China; sin embargo las peticiones de subsidio de desempleo en USA (300k) tocaron los niveles más bajos en años y esto son excelentes noticias. ¿Qué pasa entonces?
Analicemos primero los síntomas que presenta el mercado:
- Aplanamiento de la curva de tasas USA con la rentabilidad del bono a 3 años subiendo y YTM del TBond30 bajando
- El ETF de emergentes (EEM) sube ~7% en el último mes y medio con del S&P (SPY) prácticamente plano en 2014
- Acciones de empresas de valor presentan retornos muy superiores a títulos de compañías de crecimiento
Y la posible interpretación a cada uno de ellos, que es coincidente:
- El aplanamiento de la curva; el programa de expansión cuantitativa (QE) es por definición una política inflacionista; al expandir la base monetaria comprando MBSs y tesoros largos las expectativas de inflación deberían subir y con ellas las tasas nominales de interés. Las tasas nominales suben, pero las reales caen (por el incremento en expectativas de inflación); aquí radica precisamente el estímulo derivado de esta iniciativa. Curiosamente la curva siempre ha perdido pendiente ANTES del inicio del QE1, 2 & 3 al anticipar los inversores cada una de las sucesivas inyecciones de liquidez. Viendo el reciente movimiento de aplanamiento de la curva es lógico pensar que el mercado está comenzando a descontar que el tapering es deflacionista para la economía y que por lo tanto el 30yrs parece barato a 3.5%. Y tiene sentido con la tasa de CPI por debajo del objetivo de la FED, un PIB 1Q estimado en 1.6% (vs 2.6% en el 4Q ’13), -3.45% output gap (según datos de la OECD) o más de 7 millones de americanos buscando salir de trabajos precarios o de media jornada. Este temor deflacionista se ve acentuado por la inacción por parte de Draghi (CPI en EuroZona de 0.5% y cayendo; España en tasas de inflación negativas) en el contexto de un EUR de vuelta a $1.39 o por los últimos datos procedentes de China con el PMI por debajo de 50 y exportaciones muy por debajo de las expectativas.
- Las bolsas de mercados emergentes están intentando recuperar un liderazgo que perdieron en 2010. Las devaluaciones competitivas que han venido implementando los bancos centrales de países desarrollados desde 2009 han hecho daño a los emergentes. El crecimiento se está recuperando en los mercados desarrollados pero desacelerando en los emergentes; crecen los beneficios por acción en Norteamérica pero se resiente en las empresas asiáticas y latinoamericanas. Si la Fed deja de comprar y endurece su política, la presión de la devaluación competitiva se desvanece; esto debería favorecer a los emergentes frente a los desarrollados, al menos a corto plazo. A medio/largo las divisas emergentes tiene que caer más porque siguen caras.
- En un entorno deflacionista el pricing power desaparece; así, empresas con modelo de negocio más maduro y consolidado (márgenes operativos bajos pero estables), reguladas y compañías de alta rentabilidad por dividendo lo harán mejor. Valor mejor que crecimiento.
En resumen, que los inversores están ajustando sus carteras para protegerse ante el riesgo de un error de cálculo por parte de Janet Yellen; se alejan de las posiciones de consenso que prevalecian a principos de año (largos renta variable en USA & Europa, cortos de emergentes, cortos de duración y largos de USD) porque entienden que la Fed puede estar retirando estímulos de forma prematura.
Yo discrepo de esta interpretacíon, y sigo dándole a la Fed el crédito que se merece. Si acertamos con las proyecciones de crecimiento de PIB USA ~3%, la situación de esta semana no debería ser más que el fruto de un entorno de mercado más volátil que por otro lado es el habitual entrando en la zona de madurez de un ciclo económico.
A corto plazo, y a pesar del deterioro en la foto técnica, el S&P 500 debería encontrar soporte. Acabamos de inagurar el periodo de publicación de resultados correspondiente al primer trimestre de 2014 y las expectativas de crecimiento en beneficios por acción son muy conservadoras. La empresas no encontrarán dificultades para presentar un desempeño que supere lo proyectado por el mercado; máxime cuando los analistas han rebajado sus estimados de BPA desde el 6% de octubre 2013 a un escaso 0.9%.
Y no sólo los analistas se muestra más cautos que en el pasado; como muestra el indicador de sorpresas macroeconómicas de Citi, también los economistas han rebajado su nivel de optimismo; esta serie se encuentra ahora en -1 desviación estándar lo que estadísticamente nos da casi un 70% de probabilidades para que los datos macro que se publiquen de aquí en adelante sorprendan positivamente.
Por Elena Santiso