El repunte de tipos de la deuda española está asociado a varios factores, como el alejamiento del fantasma de la deflación, la mejora de perspectivas de crecimiento en Europa y la falta de acuerdo con Grecia para liberar el último pago del rescate. De estos tres factores, los dos primeros son estructurales y tiene sentido que se intensifiquen a medida que el ciclo económico se acelere.
La inflación en España ha pasado de un -1,3% interanual en enero de 2015 a un -0,2% en mayo, fundamentalmente por el componente de energía que había sido el principal causante de que el nivel de precios se hubiera situado en terreno negativo. A medio plazo es de esperar que vayamos convergiendo con la media de la eurozona que se situó en el 0,3% a finales de mayo de 2015. No está de más recordar, también, que el objetivo de inflación del Banco Central Europeo (BCE) para la eurozona es alcanzar el 2%.
En cuanto al crecimiento económico es todavía más llamativo porque España está creciendo a ritmos superiores a la media de la eurozona. La eurozona ha acelerado su crecimiento, medido por el PIB en tasa anualizada, del 0,50% en diciembre de 2014 al 1% en marzo de 2015. España por su parte ha pasado de no crecer nada a hacerlo al 2,7%. Es decir, crecemos más con menos inflación…. de momento.
El empeoramiento de la situación en Grecia tiene un componente coyuntural, alcanzar un acuerdo con la “antes llamada troika” para que a cambio de varias reformas la Eurozona desbloquee el último pago del segundo rescate y así hacer frente al vencimiento de deuda que el país tiene que afrontar a corto plazo. Y un componente estructural, la debilidad de la economía griega y la incapacidad a medio plazo para cumplir con sus obligaciones financieras. En este sentido, es de esperar que, periódicamente, surja de nuevo la cuestión griega inquietando a los inversores internacionales que cortarán posiciones en aquellos países que imaginan, por sus flaquezas, serán los siguientes en la lista.
España hoy recibe buenas críticas por parte de todos los organismos internacionales, que la ponen como un ejemplo de la bondad de llevar a cabo reformas permanentes en el mercado laboral, en el sostenimiento de las pensiones y en la recaudación fiscal. Sin embargo, estos mismos organismos continúan viendo debilidades en nuestro sistema productivo y están intensificando sus mensajes solicitando un paso más en la profundización de estas reformas si se quiere conseguir un crecimiento más sano y duradero.
Hay otro factor que actúa en sentido contrario a los mencionados más arriba: nos estamos refiriendo a las compras del BCE, derivadas del programa de expansión cuantitativa. El BCE se comprometió a comprar alrededor de 60.000 millones de euros mensuales hasta septiembre de 2016. En el anuncio de este colosal plan, los tipos de interés alcanzaron niveles anormalmente bajos, ante la ausencia de vendedores pero, a medida que empezaron a influir la evolución de la inflación y el crecimiento económico, el mercado fue recibiendo papel de inversores financieros europeos e institucionales asiáticos y el BCE permitió que las rentabilidades se deslizaran…. al alza.
Parece pues lógico que los tipos de interés repunten en España y en Europa, y que estas alzas vengan para quedarse y además sería bueno, globalmente para la economía, que las curvas de tipos se normalizaran, incluso en niveles más elevados, porque implicaría que el crecimiento económico y la inflación se estarían moviendo en la dirección correcta. Tipos de interés más elevados encarecerían el coste de la deuda pública (muy cercana ya al 100% del PIB) pero se compensaría, es de suponer, con una mayor recaudación fiscal.
¿En qué nivel se podría situar la deuda española si eliminamos los factores coyunturales? Tomando la rentabilidad del bono de gobierno español de 5 años, del 19 de junio, de 1,16% y comparándolo con el mínimo que tocó el 11 de marzo de 0,46%, el repunte ha sido de 70 puntos básicos (pb). El 11 de marzo el diferencial con Alemania estaba en 58 pb y el 19 de junio se encontraba en 104 pb. Luego se podría imputar a la falta de acuerdo con el gobierno griego un ascenso de 46 puntos básicos en la rentabilidad de la deuda española, que, en el caso de alcanzarse algún pacto, podrían revertirse. Pero los factores estructurales van a continuar impulsando al alza las rentabilidades más que compensando las posibles ganancias coyunturales.
Además, si Grecia va a continuar siendo un ingrediente volátil en la ecuación de las rentabilidades de los países periféricos y si, adicionalmente, le sumamos que España se encuentra en año electoral, habría que esperar para invertir en deuda española y europea en plazos largos. Es un año más bien para renunciar a rentabilidad preservando el capital que para arriesgar en una clase de activo con una combinación asimétrica del riesgo.
Sebastián Redondo, director de Inversiones de Bankia Fondos
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