En los últimos años, tanto los países desarrollados como los emergentes han respondido a la larga sombra de la gran recesión de 2008 y 2009, y los ciclos en cada uno de estos mercados han sido divergentes.
La recuperación de las economías desarrolladas se ha visto perjudicada por dos factores: el lento proceso de reparación de los balances, especialmente en el sector bancario, y las diferentes consecuencias de los programas de expansión cuantitativa (QE). Estos factores se han confabulado para generar un crecimiento débil, un regreso desesperadamente lento al pleno empleo, bajo crecimiento de los salarios y electorados díscolos.
Por el contrario, las economías emergentes pusieron en marcha contundentes programas de estímulos entre 2008 y 2010. Estas medidas tuvieron tanto éxito que algunas economías, como China, Brasil y Rusia, tuvieron que dar marcha atrás y tirar del freno en 2011 y 2012. Esto ha provocado que entre 2014 y 2016 también hayan experimentado una desaceleración de sus economías, recesiones, depreciación de sus divisas y la carga de la renegociación de la deuda.
Tanto para las economías desarrolladas como para las emergentes, las perspectivas para 2017 estarán estrechamente correlacionadas con la forma en que se aborden estos diferentes problemas.
Economías desarrolladas
En EE.UU., Donald Trump asumirá la presidencia el 20 de enero de 2017, y el partido Republicano tendrá el control sobre ambas cámaras del Congreso. Trump ha propuesto medidas de estímulo tales como una rebaja de los impuestos personales y de sociedades, así como numerosos programas de inversión en infraestructuras destinados a impulsar el crecimiento y promover la repatriación del capital mantenido en el extranjero. Asimismo, tiene previsto reformar la Ley de Protección al Paciente y Cuidado de Salud Asequible (poniendo fin a los incentivos para contratar a trabajadores durante solo 29 horas a la semana), levantar las restricciones a la producción de energía (relanzando la producción de gas de esquisto, petróleo, gas natural y carbón limpio) y revisar la Ley Dodd-Frank sobre regulación bancaria. Sorprendentemente, pretende lograr una tasa de crecimiento de «al menos un 3,5% y hasta un 4%».
A pesar de cierto ahorro que podría provenir de una reducción de las cargas reglamentarias y la cancelación de las aportaciones de EE.UU. a los programas de la ONU sobre cambio climático, todo apunta a que el déficit fiscal estadounidense se ampliará, como ya ocurrió con la presidencia de Ronald Reagan. Más allá de producir esos ahorros, los déficits fiscales solo pueden financiarse con impuestos, tomando prestado o creando dinero nuevo y crédito (como se ha visto con los estímulos fiscales de China en el período 2008-2010).
Dado que la vía fiscal queda automáticamente excluida y que la Reserva Federal de EE.UU. no cooperará en una impresión de billetes sin motivos justificados, el endeudamiento se convierte en la única solución para financiar dichos déficits. Inmediatamente después del resultado electoral, los rendimientos de los bonos comenzaron a repuntar, las expectativas de inflación están mejorando y el dólar se ha apreciado.
En cuanto a sus relaciones con el exterior, Trump ha afirmado que renegociará el Tratado de Libre Comercio de América del Norte (TLCAN), se retirará del Acuerdo Transpacífico (TPP) e impondrá aranceles elevados a países que «manipulan las divisas» para detener la entrada de acero subvencionado ilegalmente y otros materiales industriales fundamentales a precios por debajo del mercado. También tiene previsto disuadir a las empresas estadounidenses de deslocalizar puestos de trabajo. Con ello, Trump pretende restablecer el empleo en los sectores manufactureros, minero, maderero, acerero, del aluminio y otras industrias pesadas.
El programa de Trump está destinado a recomponer las fortalezas centrales de la economía mejorando sustancialmente la situación de las empresas y los hogares estadounidenses. Preveo un repunte del producto interior bruto (PIB) hasta el 2,5% y que el índice de precios al consumo (IPC) alcance el 2,1% en 2017.
En Europa, el panorama es mucho menos positivo. El lento avance en el proceso de resolución bancaria, la debilidad del programa de QE del Banco Central Europeo (BCE) y la consiguiente pendiente hacia tipos de interés negativos son algunos de los problemas que impiden que la economía de la zona se recupere. El desempleo en el continente se ha mantenido en niveles de dos dígitos, y el crecimiento de los ingresos es insignificante. En consecuencia, tanto en la izquierda como en la derecha han aparecido movimientos políticos populistas y xenófobos que vienen a perturbar el panorama político.
Dado que el próximo año los gobiernos de centro derecha o centro izquierda de Italia, Holanda, Francia y Alemania se enfrentan a referéndums o elecciones, el riesgo de que se produzcan nuevos cambios drásticos es significativo. En algún momento, uno o más de estos electorados podrían aplastar a las élites gobernantes y plantear una amenaza existencial al orden establecido, la Unión Europea (UE) o incluso la zona euro. En mi opinión, el crecimiento del PIB real probablemente se mantendrá en torno al 1,5% en el mejor de los casos, y la inflación no alcanzará el objetivo «cercano, pero por debajo del 2%» fijado por el BCE.
La economía británica ha tenido un comportamiento relativamente positivo en comparación con la de la UE, y se ajusta al modelo estadounidense de reparación gradual de los balances respaldada por inyecciones de liquidez conforme a un programa de QE. El crecimiento el PIB real se ha situado en una media del 2,3% desde 2013, y –a diferencia de lo que hemos visto en la zona euro–, la deflación no ha sido un problema. No obstante, el voto a favor del Brexit celebrado en junio de 2016 ha amenazado a Reino Unido con la pérdida del acceso a la zona de libre comercio de la UE, caídas en la inversión extranjera directa y un posible golpe importante al estatus de Londres como capital financiera de Europa.
De momento, la mayor parte de los efectos se han reflejado en la caída del 14% que ha experimentado el índice ponderado por el comercio de la libra esterlina, pero cuando comiencen las negociaciones formales con la UE en marzo de 2017, la divisa podría fácilmente seguir perdiendo terreno. Dichos descensos incrementarían los precios de las importaciones y se trasladarían al IPC, lo que lastraría el crecimiento real de los salarios. Dado que el gasto en consumo representa el 65% del PIB de Reino Unido, el crecimiento económico se desaceleraría notablemente. Preveo un crecimiento del 1,4% y un IPC del 2,5%.
En Japón, al igual que en la zona euro, la reparación de los balances de los bancos y las reformas estructurales han sido lentas, y el impacto del programa de «expansión cuantitativa y cualitativa» (QQE) ha sido muy inferior a lo esperado. Por consiguiente, el crecimiento ha sido débil y la reiterada deflación ha constituido un problema persistente. Las políticas económicas del primer ministro Shinzo Abe, conocidas como «Abenómica», no han estado a la altura de las expectativas, y las perspectivas para 2017 apenas son mejores que para 2016. Preveo un crecimiento del PIB real del 0,7% y unos precios al consumo planos en general.
Economías emergentes
Entre las economías emergentes, el exceso de creación de crédito y de apalancamiento entre 2008 y 2010 hizo necesario poner en marcha un proceso correctivo que transcurrió desde 2013 hasta 2015, especialmente en Brasil, Rusia, India y China. Aparentemente, esa fase finalizó en 2016, como pone de manifiesto el hecho de que los precios de las materias primas tocaran fondo y comenzado una moderada tendencia alcista en la primera mitad del año, junto con las renovadas entradas de capital en las economías de mercados emergentes. No obstante, China constituye una notable excepción, ya que en 2014 se embarcó en otro episodio de expansión del crédito.
Dado que China es, con diferencia, el mercado emergente más grande y el principal comprador de materias primas en los mercados mundiales, el repunte renovado del crecimiento del crédito podría provocar otro episodio de inflación. Esto no solo desbarataría el ajuste de China hacia un modelo de crecimiento más orientado al consumo, sino que también tendría graves repercusiones en otros mercados emergentes, especialmente los productores de materias primas y las economías de Asia Oriental fronterizas con China.
Hasta ahora, el crecimiento excesivo del crédito en China parece estar confinado en gran medida dentro de los sectores financiero y público, pero hay señales preocupantes de que la explosión del crédito comienza a extenderse a la economía en general. En primer lugar, se han producido una serie de mini burbujas en los mercados de renta variable (2014 y 2015), así como en los mercados de la vivienda y de materias primas.
En segundo lugar, las grandes empresas industriales del Estado (SOE) han registrado un fuerte repunte tanto del crecimiento como de los beneficios. Por último, los precios a la producción, que habían registrado caídas durante cuatro años consecutivos, comenzaron a repuntar de nuevo en octubre. Cuanto antes aborden las autoridades chinas estos problemas, menos daño habrá para la economía y el empleo, pero si hay nuevos retrasos, el ajuste, cuando finalmente se produzca, será más brusco.
Uno de los grandes interrogantes para 2017 es de qué forma exactamente abordarán las autoridades chinas el problema (ya sea con medidas represivas y controles directos, o restringiendo el crédito y permitiendo que las fuerzas del mercado transmitan los ajustes necesarios).
John Greenwood es economista jefe de Invesco
