En un artículo recientemente publicado en el Financial Analysts Journal, Charles Ellis presenta un excelente argumento sobre la muerte de la gestión activa. Ellis afirma que la eficiencia de un mercado está condicionada por el número y la calidad de inversionistas informados y activos en cualquier momento dado. A medida que más y más inversionistas con historiales educativos cada vez más amplios, y provistos de cúmulos de datos y una considerable potencia informática, ingresan al mercado en busca de ineficiencias, a la larga terminarán por eliminar todas las ineficiencias.
Una gran cantidad de literatura respalda este punto de vista. En dos estudios recientes realizados por Blake et al., patrocinados por el Pensions Institute de la Cass Business School de Londres, se comparó el rendimiento real de determinados fondos de inversión con la distribución de utilidades que habría podido esperarse por efecto de la casualidad. Los autores concluyen que, en promedio, los inversionistas acumulan un 1,44% adicional por año en alfa al invertir en referencias pasivas.
Los autores también estudiaron el impacto del tamaño de los fondos mutuos en el desempeño y encontraron que los fondos más pequeños superan los fondos más grandes. De hecho, éste es un efecto significativo desde el punto de vista económico. Específicamente, Blake et al. encontró que una duplicación de los activos del fondo se traduce en una reducción del 0,9% promedio anual del alfa del fondo.Y mientras algunos gestores tendrán inevitablemente mejor rendimiento debido a una cuestión de simplemente buena suerte, es prácticamente imposible identificar a estos gestores de antemano.
Peor aún, los métodos tradicionales para seleccionar a los gestores basándose en un historial de tres a cinco años son una receta casi segura para el desastre. En la figura 1 siguiente se describe la proporción de instituciones que evalúan y rompe la relación con estos gestores en diferentes horizontes temporales. Si bien la mayoría de las instituciones evalúan a estos gestores una vez por trimestre, basan sus decisiones de rompimiento de relación en períodos de evaluación de tres a cinco años. Sin embargo, como resulta claro en la figura 2, los gestores que son descartados, presuntamente por su mal desempeño en un lapso de tres a cinco años, prosiguen y superan a los gestores que los sustituyen durante los siguientes períodos de uno, dos, y tres años.
Sea cual fuere el método que utilicen estas instituciones para evaluar, romper relación o contratar gestores no parece funcionar en un período de evaluación de tres a cinco años. La gran mayoría de los gestores activos tienen un menor desempeño, agravado por el hecho de que los gestores que supuestamente deberían tener un mejor desempeño suelen quedar rezagados con respecto a aquellos que supuestamente deben desempeñarse de peor manera. Afortunadamente, la gran mayoría de los activos de inversión, tanto para personas naturales como para personas jurídicas, tienen horizontes temporales de más de cinco años. Ese tipo de capital se beneficiará en general de la exposición total a una cartera diversificada de activos de riesgo con el fin de aprovechar al máximo la oportunidad de rendimiento por encima de lo que podría ganarse con dinero en efectivo.
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La única y verdadera referencia pasiva: la cartera del mercado global
En 1964, Bill Sharpe demostró que, estando equilibrada, la cartera que promete la mayor rentabilidad excedente por unidad de riesgo es la «cartera del mercado global», integrada totalmente por activos de riesgo en proporción a sus capitalizaciones de mercado. Dado que la cartera del mercado global representa las tenencias totales de todos los inversionistas, es la única estrategia pasiva verdadera. Todas las demás carteras, incluida la omnipresente cartera 60/40 en acciones y bonos (en su mayoría nacionales), representan apuestas activas muy sustanciales en relación con esta referencia global pasiva.
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Recientemente, Doeswijk et al. publicó un documento sobre la evolución de la cartera global de múltiples activos, en el que examinaron las proporciones en dólares relativas de todos los activos financieros alrededor del mundo de 1959 a 2012. Había aproximadamente 90,6 trillones de dólares en activos financieros negociables globalmente a finales de 2012 (véase la figura 3, arriba). Los bonos representan alrededor del 55% del total de activos financieros, mientras que los activos tipo acciones representan el 45%. Cabe resaltar que inversiones en capital privado (o Private Equity en inglés) e inversiones inmobiliarias son consideradas del tipo “acciones en el futuro”; además, la mayoría de los inversionistas no puede acceder a este tipo de inversiones en particular, por lo que podría suponerse que no existen. También nos preguntamos si los autores incluyen las inversiones en infraestructura en la categoría de acciones, y si hay un lugar para los commodities, aunque no sean estrictamente activos financieros. Pero, en nuestra opinión, este marco está completo en un 99%. Es así que recreamos las exposiciones proporcionales descritas en la figura 3 con fondos negociados en bolsa (ETF, por sus siglas en inglés) líquidos (véase la figura 4, abajo).
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Debería ser sencillo vincular las asignaciones de la figura 4 con las asignaciones de la figura 3. La única excepción se refiere al capital de inversión, lo que hemos subsumido en asignaciones aproximadamente iguales de acciones y bienes inmuebles. El promedio ponderado del costo total anual de administración de esta cartera se sitúa por debajo de 0,3%.
Es interesante observar que esta cartera no necesita reequilibrarse, ya que las ponderaciones variarán en función del rendimiento relativo de cada clase de activos. Sin embargo, una inversión pasiva en estos ETF no dará cuenta de la emisión relativa y del retiro de valores.
Esto tiene un gran impacto en las ponderaciones durante períodos más prolongados, por lo que los inversionistas tendrán que consultar sus reportes de desempeño de cartera periódicamente para asegurarse de que las ponderaciones sigan estando alineadas. Dicho esto, esta cartera tiene el rendimiento teórico más bajo de cualquier cartera.
Si bien la cartera del mercado global es la única y verdadera referencia pasiva, hay algunas maneras sencillas de mejorar el concepto sin introducir formas tradicionales de gestión activa.
Adam Butler, Rodrigo Gordillo y Michael Philbrik son co-fundadores y gestores de portfolios para ReSolve Asset Management
Por AliciaMiguel