Los años posteriores a la crisis financiera de 2008 fueron relativamente fáciles para los gerentes senior de las empresas. El valor de las compañías aumentó simplemente con la expansión del múltiplo aplicado a los beneficios anuales esperados, al tiempo que las primas de riesgo de la renta variable caían desde niveles muy altos como consecuencia de la inyección coordinada de liquidez de los bancos centrales del mundo.
Este impresionante aumento de los mercados durante un período prolongado desató un flujo de capital hacia los fondos que siguen el movimiento del impulso. Los activos en estrategias CTA, que generalmente siguen este movimiento, se estiman en unos 350.000 millones de dólares (US$350 bn), aunque solo una parte de los activos de los fondos CTA se invierte en acciones. Estas estimaciones aproximadas se complican aún más con el uso del apalancamiento. Los números detrás de la inversión en fondos administrados cuantitativamente pueden ser muy grandes: algunas estimaciones los sitúan en alrededor de 750.000 millones de dólares (US$750 bn).
Con tanto dinero invertido en estrategias momentum-tracking, la volatilidad del mercado bajó a niveles anormalmente bajos sobre una base histórica. La volatilidad esperada de las bolsas, medida por el índice VIX, registró un nuevo mínimo en 9,51% el 29 de septiembre de 2017 frente a la media del 19,5% desde 1990.
Pero el 5 de febrero de 2018, el VIX subió al 37,32%, su segunda subida más alta de los últimos cinco años, proporcionando un rudo despertar a los participantes del mercado que durante mucho tiempo han dormido en el entorno de baja volatilidad.
¿Por qué los mercados vuelven a los fundamentales?
El cambio en realidad comenzó en 2017, cuando los inversores en renta variable disfrutaron de un rendimiento bursátil cada vez mayor impulsado no solo el fenómeno la expansión del múltiplo, sino también por el aumento de los beneficios empresariales esperados de las empresas, que comenzó a mediados de año. De hecho, los mercados de renta variable disfrutaron de un aumento constante y espectacular durante todo 2017, con el índice MSCI ACWI repuntando un 21,5% el año pasado.
En opinión de PineBridge, la volatilidad de 2018 se debe principalmente a la incomodidad entre muchos inversores provocada por el aumento en el rendimiento de los bonos a 10 años de Estados Unidos por encima del 2,75%, algo que sucedió el 5 de febrero, y que se ha mantenido por encima de ese nivel desde entonces. Una reciente encuesta al sell-side de la industriareveló, por un abrumador consenso entre los inversores, que consideraban el aumento por encima del 2,75% como un resultado poco probable.
El aumento en la volatilidad significa que los jugadores que siguen la dirección de los mercados financieros tienen que cubrir su exposición a la volatilidad mediante el uso de derivados. A medida que aumenta la volatilidad, deben vender el activo subyacente, en este caso las acciones, para permanecer cubiertos. En un mercado de bolsas a la baja, esto genera una mayor presión bajista hasta que las valoraciones fundamentales se vuelvan convincentes de forma general en todos los índices.
Aunque no se disponen de cifras precisas, varios informes del sell-sideestiman que la necesidad de nuevas coberturas durante la caída de las bolsas en Estados Unidos se situó en un rango de entre 50.000 millones de dólares (US$50 bn) y 100.000 millones de dólares (US$100 bn). El rango es amplio porque la fuente de venta proviene de una amplia variedad de estrategias expuestas a la volatilidad, como CTA, annuities, paridad de riesgo, hedge fundse incluso ETFs propiedad de inversores minoristas.
Esta presión técnica de venta es una cantidad manejable en el contexto de los mercados de renta variable de Estados Unidos que tuvieron un volumen diario promedio de 150.000 millones de dólares (US$150 bn) en los últimos 100 días de negociación. El efecto de reducción de riesgo no se ha contenido en Estados Unidos, dado que está relacionado con las principales bolsas a través del aumento general de la volatilidad de la renta variable.
Seguimos siendo constructivos en renta variable
Mientras la venta técnica permanezca contenida en las cantidades citadas y no tenga un impacto real en el mundo económico, creemos que las primas de riesgo de capital implícitas derivadas del flujo de efectivo descontado son atractivas y superan fácilmente el 8% para EE. UU., Europa y Japón y más del 11% para MSCI Emerging Markets.
En lo que respecta a la política monetaria, durante mucho tiempo hemos creído que el ciclo de tasas ha pasado su punto más bajo. Suponiendo que la normalización por parte de los bancos centrales sea gradual, somos agnósticos en lo que respecta al momento y el número de alzas de tipos.
Pero a medida que los bancos centrales comienzan el largo proceso de retirar su apoyo extraordinario, el centro de atención se está desplazando hacia los fundamentales. A partir de ahora, esperamos que la rentabilidad de las acciones esté determinado más por la capacidad de las empresas para crecer y ser competitivas. Un cambio que es bienvenido, en nuestra opinión.
Anik Sen es responsable global de Renta Variable de PineBridge Investments.
