La relajación cuantitativa ha sido el único compás que ha sonado durante una década, pero la música está cambiando. En este entorno, esperamos que el crecimiento de los beneficios empresariales en EE.UU. afloje en 2019 pero siga siendo positivo, en torno al 8%-9%. Entretanto, los elevados niveles de deuda y los aumentos graduales de los tipos de interés son los mayores riesgos para las bolsas, especialmente en Italia y China.
Atentos a los beneficios estadounidenses y caso omiso al ruido
Toda buena trama tiene un único protagonista, y la historia de las valoraciones bursátiles de EE.UU. no es diferente. Aunque el ruido en torno a la política y el comercio competirán por la atención de los inversores, el relato se moverá al ritmo del crecimiento de los beneficios empresariales.
El relato, tal y como lo vemos nosotros, es así:
- Un conjunto inusual de circunstancias impulsó el crecimiento interanual del beneficio por acción hasta una media del 24% en los primeros tres trimestres de 2018. El cóctel formado por la rebaja del impuesto de sociedades, la flexibilización del marco normativo y el crecimiento de la economía ayudó al mercado estadounidense a superar al resto de países.
- Estos factores son extraordinarios y esperamos que sus efectos sobre el crecimiento de los beneficios se disipen en 2019. Los beneficios estadounidenses crecerán, pero menos, a tasas más acordes con la evolución de la economía real.
- Si presuponemos una tasa de crecimiento macroeconómico del 3%-4%, una inflación en torno al 2% y un volumen de recompras de acciones en torno el 3%, la cifra que cabe esperar debería ser de un dígito alto. Eso situará a EE.UU. en consonancia con el resto del mundo, donde apreciamos que el crecimiento del BPA convergirá en el entorno del 8%.
- Las empresas podrían empezar a experimentar mayores dificultades en 2019, como el aumento de la inflación de los costes. Los sectores con grandes necesidades de personal son los más expuestos y estaremos muy atentos a cómo se repercuten a los consumidores los mayores costes de transporte y la inflación salarial. Existe el riesgo de que las empresas tengan que absorber parte de ello, lo que presionaría los márgenes.
Eso sugiere que el mercado estadounidense está aproximándose al final del ciclo, pero nuestra visión contiene más matices.
Aunque algunos sectores, especialmente los relacionados con el consumo, como los automóviles, están acercándose, a otros les queda camino por recorrer todavía. Las empresas se encuentran en medio de un ciclo de inversión empresarial valorado en 1 billón de dólares, uno de los más grandes desde la década de 1960 y uno en el que el gasto en software y hardware tiene un gran peso. Cabe esperar que los sectores que se beneficiarán de los mayores niveles de inversión productiva, como la tecnología y los servicios empresariales, muestren un buen comportamiento en 2019.
La amenaza de la deuda
La mayor amenaza para la renta variable es la deuda. La década que ha durado el experimento de la relajación cuantitativa, sumado a la expansión a golpe de deuda en China, ha dejado al mundo con una cuantiosa cuenta que saldar.
Los bancos centrales abarataron el coste de la financiación mediante deuda en respuesta a la crisis financiera mundial en 2008 y existe un límite natural para la magnitud y la rapidez de la normalización. A la vista de la montaña de deuda que acumula la economía mundial, sería inasumible volver dentro de unos pocos años al tipo de interés agregado del último ciclo, en torno al 4,5%.
Aunque el tipo de interés agregado aumentó del 1,2% al 2,2% durante los dos últimos años, está aproximándose a un nuevo máximo, que situamos en torno al 2,5%. Si subiera más de esa cota correríamos el riesgo de sufrir otra crisis financiera, y eso es algo que ningún banco central está dispuesto a consentir.
Los problemas en el mercado de deuda podrían contagiarse a otras áreas del sistema financiero. Por eso estamos muy atentos al mercado de deuda italiana y al mercado de bonos corporativos de China.
Nos preocupa más China que Italia. Aunque el mercado de deuda italiano es el más grande de Europa, está copado por los inversores nacionales, quienes piensan en el largo plazo y no sucumben al pánico en periodos de volatilidad en los mercados.
El mercado chino es menos maduro. Está viviendo el primer ciclo crediticio de su historia, marcado por una primera oleada de impagos. Las autoridades chinas disponen de gran cantidad de herramientas a su alcance para estimular la economía, pero está por ver cómo reaccionarían los inversores. Podrían estar demasiado preocupados por lo que ven en el mercado de deuda como para reinvertir en bonos corporativos.
Aunque esperamos que las autoridades chinas dirijan con éxito la economía china a través del ciclo crediticio, tendrán que hacerlo sin estimular aún más la deuda. Los niveles absolutos ya son elevados, de ahí que estemos muy atentos por si este proceso comenzara a hacer aguas.
Columna de Romain Boscher, director global de inversiones del área de renta variable de Fidelity International
Por m.sedo