Como viene siendo habitual en los últimos meses, los datos macro son difíciles de interpretar. Seguir la gran cantidad de datos diarios y elaborar una tesis macro es como construir un puzle que está cambiando continuamente de fisionomía. Si normalmente esto es difícil, los últimos meses han sido especialmente complicados, con datos clave ofreciendo señales contradictorias, fuertes revisiones y varios elementos excepcionales. El comportamiento de los mercados añade más dudas a una macro compleja, dejando la carga de la prueba sobre la continuidad del ciclo en la segunda mitad del año.
Pese a toda esta confusión, no esperamos una mejora sustancial en el ritmo de crecimiento. En Fidentiis Gestión – Global Strategy, esperamos una estabilización en el segundo trimestre de 2019 por debajo de potencial, lo que dará paso a un estancamiento, en el que los riesgos de recesión aumentan, con un crecimiento mundial de alrededor del 3% para 2019 (1,5 % en EE.UU., 0,7% en la Eurozona y 6,1% en China).
La clave del cambio de marcha en la economía mundial está en la debilidad del sector manufacturero. La esperada recuperación de la actividad en el primer trimestre de 2019 no se ha producido y continúa deteriorándose. China, por primera vez en muchos años, rebajó el crecimiento esperado al 6%-6.5%, la parte baja del rango objetivo. En la Eurozona, la revisión fue más agresiva, pasando del 2% a cerca del 1%. En Estados Unidos, pese a la debilidad de los datos del primer trimestre, las estimaciones de crecimiento siguen alrededor del 2,3%.
El giro de los bancos centrales permitirá una estabilización del crecimiento en el segundo trimestre. El cambio de sesgo de la Fed a principios de año fue decisivo para revertir la contracción de las condiciones financieras de finales de 2018 y empujó al resto de bancos centrales a una nueva ronda de estímulos. Los mercados han descontado el fin del ciclo de subidas de tipos en EE.UU. y han japonizado las rentabilidades en Europa. La expectativa de resolución del conflicto comercial y la menor probabilidad de un hard Brexit ayudan a disipar la incertidumbre política. Por último, los estímulos chinos revertirán la debilidad de los últimos trimestres.
Sin embargo, creemos que es difícil ver una mejora sostenida hacia ritmos de crecimiento cercanos a potencial por los siguientes motivos:
1. No vemos una recuperación del sector manufacturero. Los componentes adelantados siguen siendo negativos y anticipan debilidad en el segundo trimestre (nuevas órdenes, órdenes de exportación y expectativas siguen deteriorándose). Esto seguirá presionando a la producción industrial, la inversión y el empleo. El patrón histórico es que el sector manufacturero siga impactando en los servicios.
2. Estados Unidos, la economía más robusta y principal fuente de demanda, desacelerará notablemente y vemos riesgo a la baja en las estimaciones de crecimiento. Independientemente de la opinión más o menos positiva sobre el ciclo americano, no puede discutirse que el crecimiento va a pasar del 3,1% a tasas ligeramente por encima del 2%, según el consenso.
3. El objetivo del gobierno chino es estabilizar la economía alrededor del 6%, no iniciar una aceleración que vaya a impulsar significativamente el crecimiento económico mundial.
4. Los síntomas del estancamiento crónico vuelven a ser visibles, con la euforia de la reflación ya en el olvido. Tipos reales negativos, expectativas de inflación a la baja, productividad raquítica, caída de la inversión y crecimiento anémico vuelven a validar la tesis del estancamiento secular.
5. La pausa en las subidas de tipos y el fin del ajuste cuantitativo (QT) de la Fed y el TLTRO del Baco Central Europeo no son medidas de estímulo adicionales para impulsar la economía, sino que representan una señal de pausa para estabilizar las condiciones financieras.
6. La resolución de riesgos políticos seguirá sometida a incertidumbres: un acuerdo comercial entre China y EE.UU. pondrá probablemente el foco en la Unión Europea, la prolongación del Brexit seguirá retrasando decisiones de inversión y la oleada electoral europea puede dar sorpresas. La ausencia de riesgos geopolíticos es siempre la excepción, pero en un contexto de bajo crecimiento su impacto se amplifica.
7. Un nuevo ajuste en condiciones financieras, incluso menor al del cuarto trimestre de 2018, nos lleva a una recesión. Los mercados descuentan un escenario de pausa mid-cycle o “goldilocks”. Si los argumentos de esta tesis (aceleración del crecimiento europeo y chino, y un soft-landing en EE.UU.) vuelven a ponerse en duda ante un deterioro adicional en los datos, creemos que la reacción del mercado será igual de violenta que a finales de 2018. El escaso margen en política fiscal y monetaria magnifica este mecanismo de transmisión a la economía real. No encontraremos grandes desequilibrios que justifiquen una recesión, pero el caprichoso cambio en el apetito de riesgo puede ser un factor definitivo.
Tribuna de Jorge Nuño, gestor de Fidentiis Global Strategy
