Dado que los tipos de interés muy bajos no se pueden explicar únicamente con una inflación muy baja, hay que buscar la respuesta en otra parte. Una teoría que ha cobrado relevancia en los últimos años es el concepto de «estancamiento secular» o persistente (secular stagnation), expresado por el exsecretario del Tesoro de EE. UU. Larry Summers y que asegura que vivimos en un mundo con un crecimiento económico estructuralmente más bajo debido a una demanda insuficiente, evidenciada principalmente por un claro exceso de ahorro frente a la inversión. Si el ahorro se mantiene en niveles persistentemente altos frente a la inversión, entonces nos encontramos ante un entorno en el que hay demasiado dinero en busca de muy pocos activos y es lógico que los tipos de interés -la variable clave que equilibra el ahorro y la inversión- tengan que ser bajos. También supone que las presiones deflacionistas tenderán a pesar más que las inflacionistas.
Si la teoría del «estancamiento secular» es correcta y se mantienen las condiciones actuales, las implicaciones desde el punto de vista de la política económica son importantes. Dado que esta teoría propugna que la atonía de la demanda agregada y el crecimiento económico es consecuencia de un ahorro elevado y una inversión baja, entonces estas son las dos áreas donde las autoridades deben tomar medidas.
En el plano del ahorro, aumentar el ahorro destinado a la jubilación por parte de los «grandes ahorradores» es prudente y necesario. Sin embargo, puede que no sea ninguna coincidencia que durante los últimos años la desigualdad de la renta y los desequilibrios financieros internacionales hayan ido ocupando lugares cada vez más destacados en la agenda política internacional. Para reducir la desigualdad muchos países, como por ejemplo EE. UU. y el Reino Unido, han incrementado los salarios mínimos de forma bastante acusada. En cuanto a los desequilibrios financieros internacionales, parte de la solución reside en que los países con elevados superávits por cuenta corriente reorienten sus modelos alejándose de las exportaciones y alimentando la demanda interna para así incrementar las importaciones y, por tanto, frenar el crecimiento de sus superávits externos, que han sido un factor clave para ese «atracón» de ahorro mundial. En este sentido, cabe destacar que esa es, en líneas generales, la política a largo plazo que desarrolla China en la actualidad.
En cuando a la inversión, en muchas partes del mundo ya se están aplicando posibles soluciones para el problema del declive de la población activa, por ejemplo elevando la edad de jubilación y la participación de la mujer en el mercado laboral. Fomentar la inmigración selectiva es otra solución clásica para el descenso de las poblaciones activas. En cuanto a los cambios estructurales que hacen que las empresas necesiten menos capital, las medidas que alteren esta tendencia podrían no ser deseables, pero las autoridades están permanentemente buscando formas de mejorar el entorno empresarial creando condiciones más favorables e incentivos para la inversión y el emprendimiento.
Implicaciones para la inversión
Además de las consideraciones de política económica, el «estancamiento secular» también tiene una serie de implicaciones importantes desde el punto de vista de la inversión, por ejemplo:
1.- Tipos de interés y rendimientos de los bonos más bajos durante más tiempo: Dado que el ahorro probablemente supere la demanda de inversión en un futuro previsible, es muy probable que los tipos de interés y los rendimientos de los bonos se mantengan en niveles históricamente bajos. Esto se aprecia de forma evidente en la evolución de la política de los bancos centrales durante los últimos años, ya que las expectativas de subidas de tipos en EE. UU. se han aplazado sistemáticamente. De hecho, después de la crisis financiera muchos bancos centrales de países desarrollados han intentado subir sus tipos, incluidos el BCE, Suecia, Canadá, Australia y Nueva Zelanda, pero todos han terminado dando marcha atrás.
El gráfico de expectativas de tipos de la propia Reserva Federal estadounidense, recogido en el gráfico 10 debajo, muestra las reducciones de las expectativas de tipos de los miembros de la Fed, incluido el «tipo terminal» a largo plazo (el nivel al que se darían por concluidas la subidas de tipos). La misma tendencia a la baja se observa en las previsiones implícitas del mercado sobre el tipo terminal y en las estimaciones del «tipo real neutral», a saber, el tipo teórico que equilibra la demanda y la oferta agregada y el ahorro y la inversión.
2.- Mayor demanda de estrategias de rentas: Si los tipos de interés siguen bajos, como apunta el «estancamiento secular», entonces podríamos encontrarnos en un entorno con una escasez permanente de rentas. Si a ello le sumamos el aumento de la demanda derivada del mayor número de personas jubiladas, tenemos unas perspectivas favorables para aquellos activos que pueden ofrecer flujos de rentas constantes, fiables e, idealmente, crecientes. De hecho, esto concuerda con la fuerte demanda de acciones con dividendo, inmuebles y otras estrategias orientadas a las rentas que hemos visto entre los inversores en el periodo posterior a la crisis.
3.- Apoyo para la valoración de las acciones: Si los tipos de interés se mantienen en niveles estructuralmente bajos, eso repercute en las acciones. En un aspecto, es evidente que los bonos compiten con las acciones como destino para los capitales de los inversores por lo que, en igualdad de condiciones, los menores tipos de los bonos son favorables para las acciones desde una óptica relativa; este hecho queda retratado en el modelo de la Fed que compara las rentabilidades de los bonos y los beneficios empresariales (gráfico 10 debajo) y en la perspectiva de la prima de riesgo de la renta variable, que en ambos casos muestran que las acciones están baratas frente a los bonos.
También de forma lógica, en un mundo persistentemente estancado, la existencia de exceso de capital, combinada con una búsqueda constante de rendimientos reales, tenderá a favorecer las valoraciones de las acciones. Desde la perspectiva de la financiación empresarial, los flujos de efectivo de los fondos propios se descuentan usando el coste medio ponderado del capital (WACC) para los fondos propios y la deuda, las dos fuentes principales de financiación. Los tipos estructuralmente bajos refuerzan los argumentos para el descenso del WACC y el aumento de las valoraciones desde el punto de vista histórico.
4.- Apoyo para los inmuebles como clase de activo: Como se pone de relieve en el gráfico 12, los inmuebles son unos activos en los que el componente de rentas supone una proporción tradicionalmente alta de las rentabilidades totales. Además, una ventaja clave de las rentabilidades por flujos de rentas es su volatilidad típicamente baja. En un mundo de crecimiento débil y bajos tipos de interés, la importancia y la estabilidad de las rentas de los inmuebles incrementan enormemente su atractivo para los inversores y favorecen una revisión al alza de sus valoraciones.
55.- Apoyo para los enfoques de generación de rentas combinados y de baja volatilidad: Los bajos tipos de interés y la escasez de fuentes de rentas también hacen más atractivos los enfoques multiactivos combinados para los inversores con menor tolerancia al riesgo. Un enfoque multiactivos puede brindar un flujo combinado de rentas a partir de diferentes activos, con una volatilidad total más baja que la que lleva aparejada la inversión en clases de activos individuales.
6.- Mayor importancia del análisis detallado de las empresas: Si los inversores utilizan menores tasas de descuento para reflejar unos tipos de interés estructuralmente más bajos, entonces, como hemos indicado, las valoraciones de las acciones podrían subir. Sin embargo, con menores tasas de descuento la sensibilidad a los cambios en los flujos de efectivo también aumenta. Desde una perspectiva analítica, esto pone de relieve la importancia de realizar previsiones de flujos de efectivo precisas y de llevar a cabo un análisis ascendente detallado de las empresas.
7.- El crecimiento y la innovación, con prima: Aunque el «estancamiento secular» y los tipos de interés permanentemente bajos refuerzan los argumentos a favor de las acciones y las rentas derivadas de ellas, también asigna una prima al crecimiento verdadero, allí donde se encuentre. De hecho, el crecimiento económico estructuralmente más débil y los bajos tipos de interés elevan el atractivo de las empresas más exitosas y contrastadas a la hora de generar un crecimiento sólido de sus beneficios. En un entorno de crecimiento débil y tipos bajos, es totalmente lógico que las empresas que lo consiguen coticen con prima. Durante los últimos años, también es notorio que las empresas que han destacado en esta faceta (p. ej. Facebook y Google) tienden a ser empresas con pocas necesidades de capital y centradas en mercados de consumo que crecen estructuralmente, con una ventaja clave desde el punto de vista de la innovación. Estas empresas suelen encontrarse en sectores basados en la propiedad intelectual, como tecnología, medios de comunicación y atención sanitaria.
8.- Más argumentos a favor de la inversión activa: Si el valor potencial derivado de diferenciar entre empresas e inversiones aumenta con el «estancamiento secular» y su entorno de crecimiento débil y tipos de interés bajos, con mayor razón habrá que adoptar enfoques activos a la hora de invertir. Eso es precisamente lo que se consigue cuando los gestores pueden demostrar ser verdaderamente activos (cuando presentan tasas elevadas de dinero gestionado activamente, por ejemplo) y lo combinan con una destreza genuina para seleccionar valores.
Hay que sopesar las consecuencias
La teoría del «estancamiento secular» ofrece una explicación muy plausible al periodo prolongado de crecimiento económico débil, inflación baja y tipos de interés en mínimos en muchas economías desarrolladas. Según esta teoría, estas condiciones son consecuencia del exceso estructural de ahorro frente a la inversión en el mundo, lo que trae consigo un crecimiento más lento y tira a la baja de los tipos de interés para compensar el desequilibrio. La tendencia de incremento estructural del ahorro mundial se apoya en la evolución demográfica, especialmente en el aumento de los «grandes ahorradores», la mayor desigualdad de rentas y el crecimiento del ahorro en los mercados emergentes. Entretanto, los factores responsables del nivel de inversión mundial estructuralmente bajo son el descenso del precio relativo de los bienes de inversión, las menores necesidades de capital de las empresas, el declive de las poblaciones activas y el auge de las distribuciones de beneficios empresariales.
Si la hipótesis del estancamiento persistente es correcta, entonces las autoridades y los inversores deben sopesar cuidadosamente las consecuencias. En el plano económico, habría que tomar medidas para reducir la desigualdad de renta y para contar con un crecimiento económico más equilibrado y menos dependiente de las exportaciones en los mercados emergentes. En el plano de la inversión, el estancamiento persistente implica que los tipos de interés y los rendimientos de los bonos seguirán en niveles bajos desde una perspectiva histórica, y que la demanda de estrategias que generen rentas constantes (incluido un mayor número de enfoques multiactivos) seguirá creciendo. El estancamiento persistente y la presencia de exceso de capital apoyan las valoraciones de las acciones y, especialmente, las de las empresas más exitosas a la hora de generar crecimiento e innovación. Por último si, como creemos, la diferenciación de las inversiones aumenta su importancia en un mundo persistentemente estancado, entonces hay razones convincentes para recurrir a estrategias de inversión activas y selectivas.
Dominic Rossi es director de inversiones del área de renta variable de Fidelity.
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