Una vez más, la deuda pública de los países desarrollados ha demostrado su utilidad como una cobertura defensiva en las recientes turbulencias del mercado. Sin embargo, con los rendimientos en niveles históricamente bajos e incluso en terreno negativo en varios casos, la calidad de la protección ofrecida por esa exposición de cara al futuro es cada vez más dudosa. Los últimos movimientos sugieren que los participantes del mercado han abandonado cada vez más los bonos como instrumentos defensivos en las carteras, a favor de una ‘gestión del riesgo procíclica’ diseñada para proteger los rendimientos y amortiguar cualquier disminución en un entorno de mercado en general en aumento.
Últimamente, por ejemplo, hemos visto pelea por comprar coberturas para reducir o limitar el riesgo, como una medida de la volatilidad a corto plazo. Teniendo en cuenta el nivel pobre de liquidez, también ha habido una expansión significativa en el uso de proxies (diseñados para imitar el comportamiento de los instrumentos de cobertura tradicionales) para cubrir posiciones, algo que a su vez aumenta las correlaciones. A menudo, todo esto da lugar a ‘factores técnicos’ que dañan los fundamentales y contribuyen al sentimiento bajista.
Durante mucho tiempo, hemos defendido una visión más amplia del conjunto de oportunidades «defensivas» que hay en el mercado y nos hemos enfocado en las cualidades de la diversificación estructural, en lugar de depender excesivamente en el mercado a corto plazo para gestionar el riesgo. Si las leyes de disminución de la actitud defensiva se aplican a la deuda pública, ¿qué activo podría sustituirla?
Esta es una pregunta difícil, porque los bonos generalmente han pagado a los inversores un rendimiento fiable y en general siempre han estado inversamente correlacionados con los activos de crecimiento. Por desgracia, en gran medida esta era de oro pertenece al pasado. Obtener una cobertura es cada vez más costoso y menos fiable. El comportamiento de los activos defensivos más complejos es más difícil de predecir que las coberturas más convencionales. Las estrategias de protección contra la volatilidad son un buen ejemplo de esto, ya que pueden mostrar una alarmante tendencia a desviarse de los activos subyacentes.
A pesar de sureciente evolución, incluso una cobertura más convencional, como el oro, no paga rentas y puede ser costoso en términos de disposición de fondos.
Entonces, ¿qué otras opciones defensiva hay? Podríamos argumentar que las divisas han proporcionado durante mucho tiempo un conjunto de oportunidades defensivas fértiles. Por lo general las divisas de crédito o de naciones, como Suiza y Japón, han ofrecido refugio seguro (aunque el yen perdió este estatus bajo el mandato del primer ministro, Shinzo Abe, y el gobernador del Banco de Japón, Haruhiko Kuroda), y periódicamente el dólar refuerza su estatus de «moneda mundial». Naturalmente, tal y como nos recuerda la depreciación de la corona noruega hace poco, el contexto cíclico y las valoraciones siguen siendo consideraciones importantes, incluso aunque los fundamentos estructurales a largo plazo sean robustos.
Tomar posiciones cortas frente a las divisas con fundamentos macroeconómicos pobres o deteriorados, aumenta en gran medida el conjunto de oportunidades. El dólar australiano fue uno de los principales beneficiarios del auge de China y como consecuencia repuntó hasta niveles insostenibles. Vender esa divisas a futuro resultó ser una excelente cobertura contra la debilidad de los mercados emergentes en general, ya que ha caído un 37,7% desde sus máximos tocados en noviembre de 2011 hasta los niveles mínimos en los que cotiza recientemente. De forma más general, el principio de poner posiciones cortas en activos de crecimiento para crear defensas se puede aplicar más allá de las divisas.
En resumen, debemos tener en cuenta la gama completa de activos defensivos para mantener la diversificación estructural en las carteras en un momento en el tradicional ‘arsenal’ defensivo está cuestionado. Es cierto que este conjunto de oportunidades encontramos algunas de difícil acceso y que requieren habilidades técnicas y competencias adicionales, pero creemos que la alternativa de tener una dependencia inapropiada según el timing del mercado y los modelos de riesgo estándar es un error.
Philip Saunders es co-responsable de las estrategias multiactivo de Investec.
