Los beneficios de las tres estrategias globales del equipo International Equity se muestran planos, de media, desde principios de año, frente a una caída del 15% del índice MSCI World. Bruno Paulson reflexiona sobre por qué los compounders de alta calidad no suponen una prima mayor.
Los compounders se revalorizan mejor
La clave de los compounders es que hacen crecer, o «revalorizan», los beneficios mejor que las compañías «estándar» a lo largo de los ciclos, en gran parte porque sus beneficios resisten mejor en tiempos difíciles… como 2020. Los beneficios de nuestras tres estrategias globales se muestran planos, de media, desde principios de año, frente a una caída del 15% del índice MSCI World.
El misterio es la falta de una prima mayor
El simple hecho de hacer crecer los beneficios más rápidamente a tasas elevadas no es suficiente para obtener un resultado relativo positivo, ya que esto también depende de la valoración inicial; a fin de cuentas, todas las acciones de crecimiento son conocidas por negociarse con una prima en previsión de un avance más rápido de los beneficios. El sostenido rendimiento relativo positivo de los compounders durante décadas implica que el mercado no les otorgue una prima suficiente que compense el crecimiento más fuerte de los beneficios entre ciclos, una anomalía que, en nuestra opinión, continúa hasta el día de hoy.
No debería ser un misterio que mantener altos retornos sobre el capital debería impulsar un crecimiento superior de los beneficios a lo largo del tiempo, pues la combinación de poder de fijación de precios e ingresos recurrentes con baja intensidad de capital es naturalmente atractiva. Los compounders también son generalmente compañías bastante conocidas y sujetas a escrutinio, lo cual contrasta, por ejemplo, con los misteriosos valores de pequeña capitalización. En nuestra opinión, el éxito de la subclase de activos de los compounders se explica mejor como un fallo, o más bien fallos, del mercado en su conjunto. Estos fallos se deben a la medición de factores incorrectos, principalmente, el rendimiento relativo a corto plazo y los múltiplos de precio-beneficio a futuro.
La estructura de la industria impulsa el enfoque hacia el rendimiento relativo
El primer fallo de medición viene de la mano de la estructura de la industria. Por lo general, hay varias partes en la cadena de valor de la inversión que, por ejemplo, podrían incluir al consejo de una compañía con un plan de pensiones, el personal que gestiona el fondo de pensiones de la compañía, el consultor del plan de pensiones o los gestores de carteras. Además, aunque todos estos participantes permanecieran sin cambios durante el periodo de medición, la habilidad de los participantes en la cadena es muy difícil de medir, ya que pueden contribuir significativamente al rendimiento a corto y medio plazo factores de estilo e idiosincráticos.
Como resultado, la industria termina centrándose en el rendimiento relativo, más concretamente en el rendimiento a bastante corto plazo, ya que los participantes de toda la cadena intentan justificar el valor que aportan y, en última instancia, procuran evitar ser despedidos. Esto conduce a un comportamiento «relativo» de aversión al riesgo y los participantes tienen presupuestos de riesgo limitados basados en el tracking error, en lugar de centrarse en el riesgo absoluto: el riesgo de perder dinero. Dados estos incentivos, se pueden descuidar estrategias con riesgo relativo o tracking error elevados, pero con riesgo absoluto bajo. Es el caso concreto de los compounders, cuando el rendimiento relativo positivo puede ser episódico y concentrarse en periodos de turbulencias del mercado y registrar un comportamiento más ordinario, al menos en términos relativos, durante los periodos entre crisis.
El ratio del PER puede resultar ser engañoso.
El segundo error de medición radica en centrarse en los indicadores de precio-beneficios a futuro. Esto presenta fallos por una serie de razones. Nos gusta referirnos a la parte de los beneficios como «conjeturas sobre mentiras»: «conjeturas», porque las estimaciones a futuro son sistemáticamente demasiado optimistas: los beneficios reales decepcionan a una media del 8% a un año y del 15% a dos años; y «mentiras», porque son beneficios ajustados o, como preferimos llamarlos, «beneficios antes de descontar aspectos negativos», por ejemplo, amortizaciones o pagos al personal mediante acciones. Durante los últimos cinco años (2015-2019), el 15% de los beneficios ajustados del índice MSCI World, la medida utilizada para el consenso y, a menudo, para la remuneración de los equipos directivos, ha desaparecido antes de llegar a la cifra final de la cuenta de resultados (Fuente: Factset). Es decir, en cinco años se han desvanecido 1.700 billones de dólares.
Juntando los elementos de conjeturas y mentiras, las estimaciones de beneficios a dos años probablemente sean de media un 30% demasiado altas, por lo que los múltiplos nocionales serían un 40% demasiado bajos. Es menos probable que las compañías de alta calidad decepcionen por ambos motivos, pues tienen beneficios más predecibles, como se ha demostrado este año, y menos tendencia a verse afectadas más allá de la partida de amortizaciones, entre otras cosas, porque que sus activos intangibles estén en el balance es menos probable que en el caso de los activos tangibles de otras compañías, ya sean fábricas ya sean reservas de petróleo, pues los activos intangibles se integran en la cuenta de resultados más que en las inversiones en inmovilizado.
Los puntos anteriores sugieren que se está utilizando un dato de beneficios incorrecto, aunque ese no es el único problema. Usar el múltiplo de beneficios es problemático, incluso si se usa el dato de beneficios correcto. Las dos preocupaciones son el apalancamiento y la conversión de efectivo. También preferimos analizar el múltiplo sin apalancamiento, comparando el valor de una empresa (EV), que es el valor de mercado del capital más el valor de la deuda, con el NOPAT, que son los beneficios de la compañía si no tuviera deuda, es decir, añadiendo nuevamente los costes por intereses. El análisis de la ratio EV/NOPAT elimina la ventaja de adornar los beneficios a través del apalancamiento y, como resultado, las compañías apalancadas, con razón, parecerán más caras.
También nos gusta centrarnos en el flujo de efectivo libre, cruzando la información de su rentabilidad con la de los flujos de efectivo descontados. Nuestro enfoque hacia el efectivo es natural, ya que los beneficios (una medida contable) en realidad no generan nada. Se requiere efectivo para invertir en el futuro, pagar dividendos, ejecutar recompras o adquirir otras compañías. Tener un mayor retorno sobre el capital operativo también significa que una mayor parte de los beneficios se convierte en efectivo, pues la inversión en inmovilizado y los requisitos de capital circulante no lo absorben. Las elevadas rentabilidades operativas también hacen que haya menos necesidad de apalancamiento para obtener un retorno respetable sobre el capital. Comparemos estos datos con los del sector de suministros, que ofrece un rendimiento promedio del 8% sobre el capital operativo, o el bancario, donde a menudo se halla por debajo del 1% para las rentabilidades no apalancadas.
En términos ajustados, la prima de la cartera frente al mercado es muy baja
El ajuste por apalancamiento y la conversión de efectivo es útil cuando se comparan valoraciones de inversiones potenciales para las carteras, pero también sugiere que los compounders son más baratos de lo que sugieren los simples datos de precio-beneficio. Nuestras tres estrategias globales se negocian actualmente con una prima media del 15% de los beneficios a plazo del índice MSCI World. El cambio al ratio EV/NOPAT reduce el 4% de esta prima y el cambio a efectivo el 5%, lo que significa que solo queda el 6% de la prima del 15%, incluso si se aceptan las «conjeturas sobre mentiras» generadas por la comunidad de analistas, tal como se establece anteriormente. Esto no parece lo suficientemente elevado en ningún momento, dada la calidad mucho mayor y el historial de revalorización de los beneficios. Parece aún menos suficiente en la actualidad, dadas las innumerables incertidumbres económicas y geopolíticas. En un mundo muy frágil, las compañías que ofrecen resistencia a la fragilidad, como los compounders que poseemos, definitivamente cuentan con sus atractivos.
Tribuna de William Lock, responsable del equipo de International Equity y Portfolio Manager, y Bruno Paulson, Managing Director y Portfolio Manager en Morgan Stanley Investment Management.
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Por Jim Caron