En 2013, tres fuertes tormentas de nieve en sábados consecutivos paralizaron la zona metropolitana de Boston. El sábado siguiente, mi hija Sarah, que tiene seis años, me preguntó: ¿A qué hora empezará la tormenta de nieve? Al igual que Sarah, los inversores confunden en algún momento correlación con causalidad, y esto puede comportar resultados financieros indeseados. No obstante, ignorar las relaciones a largo plazo, con o sin causa fácilmente identificable, puede trastornar un plan de inversión que, de otro modo, se consideraría concienzudo.
La anómala correlación negativa entre las acciones y los bonos
Muchos participantes del mercado consideran «anómalas» las rentabilidades ofrecidas por los bonos similares a las de las acciones en los 30 últimos años. Igual de anómalas fueron las estratosféricas rentabilidades ajustadas al riesgo cosechadas por las carteras equilibradas y multisectoriales durante ese mismo periodo. Si bien esto puede explicarse en gran medida por la fortaleza absoluta de las rentabilidades de los bonos y una volatilidad de los precios por debajo de la media, otra causa, que ha pasado desapercibida, ha sido la correlación negativa entre las acciones y los bonos. Se trata también de una anomalía que debería llegar a su fin.
El gráfico 1 muestra la relación a lo largo de los siglos entre las acciones y los bonos en el Reino Unido y Estados Unidos. Hasta las últimas décadas, la correlación ha sido constantemente positiva, lo que tiene sentido, porque invertir —ya sea en acciones o bonos o en mercados privados o públicos— significa privarse de consumir ahora con el fin de proporcionar capital para un proyecto que debería compensar a los inversores tanto por el tiempo durante el cual su dinero está inmovilizado como por los riesgos inherentes a la inversión. A riesgo de simplificar en exceso, existe en cierto modo una única clase de activos: la volatilidad de los flujos de caja.
Por ejemplo, el valor de un bono del Tesoro estadounidense que vence dentro de siete años depende de los futuros pagos de intereses con respecto a otras oportunidades de inversión disponibles. Si aumentara la inflación, lo que impulsaría al alza los tipos de interés nominales de los bonos del Tesoro en emisión (on-the-run), entonces nuestro bono a siete años resultará comparativamente menos valioso y sus flujos de caja no estarán a la altura de los precios de mercado vigentes. Lo mismo cabe decir para las acciones, ya que su valor también depende de los flujos de caja futuros. Desde esta perspectiva, todos los activos financieros están ligados en última instancia a unos flujos de caja futuros, y esto permite dilucidar por qué existe una correlación positiva entre los activos financieros durante largos periodos de tiempo.
Sin embargo, como ilustra el gráfico, la experiencia de los inversores ha sido diferente en los 30 últimos años. Estas dos clases de activos no solo proporcionaron rentabilidades desmesuradas para los inversores, sino que lo hicieron además de una manera negativamente correlacionada que deparó extraordinarias rentabilidades ajustadas al riesgo para las carteras multiactivos. A nuestro parecer, en los años venideros, los inversores recordarán estas rentabilidades con envidia.
¿Qué pasó y qué podría cambiar?
El gráfico 2 muestra la relación entre los tipos reales y la correlación entre las acciones y los bonos durante el mismo periodo. Conforme se intensificaba la intervención de los bancos centrales y descendían los rendimientos reales, las acciones y los bonos mostraban una correlación cada vez más negativa.
Quizás, al igual que mi hija, estoy infiriendo una relación causal de una coincidencia. No obstante, sabemos que el capitalismo requiere una tasa mínima de rentabilidad (hurdle rate). Los inversores se basan en señales ininterrumpidas del mercado para valorar el riesgo. Sin ellas, los mercados no pueden cumplir su función social, a saber, asignar los recursos de capital de forma eficiente. El resultado son anomalías en los mercados financieros, como las que hemos experimentado en los últimos años. A nuestro parecer, conforme aumenta la tasa mínima de rentabilidad, lo que esperamos que suceda, también deberían aumentar las primas de riesgo, la volatilidad y las correlaciones entre los activos financieros.
Replantearse la construcción de carteras
Dada la posibilidad de un vuelco en las correlaciones y de una normalización de los tipos de interés reales en los próximos años, tal vez ha llegado el momento de abordar el proceso de construcción de carteras desde una nueva perspectiva.
Cuando algo abunda, su valor disminuye. Cuando algo escasea, su valor aumenta. Las rentabilidades financieras han sido abundantes durante muchos años (véase «¿Son los vientos a favor del pasado los obstáculos del futuro?«), y esto ayuda a explicar por qué la beta de mercado de menor coste se apoderó de una significativa proporción de las carteras de gestión activa. En nuestra opinión, si las rentabilidades del mercado comienzan a escasear, debería darse la situación opuesta, dada la ciclicidad de las rentabilidades pasivas y activas. Además, si bien el alpha puede ofrecer la rentabilidad financiera deseada en un entorno de mercado potencialmente mediocre, también podría aportar escasa diversificación para las carteras.
Los inversores suelen pensar en la diversificación en términos de rentabilidad absoluta. Ahora bien, también existe una dimensión de rentabilidad relativa. Al igual que dos activos que presentan una correlación imperfecta, como las acciones y los bonos, pueden combinarse para mejorar la eficiencia absoluta, dos gestores activos de la misma clase de activos, como el crédito con calificación investment grade, pueden combinarse para intentar mejorar las rentabilidades ajustadas al riesgo o el ratio de información.
En el marco de una clase de activos en concreto, cuando una cartera se asigna a varios gestores activos que cuentan con palancas de alpha diferentes, es posible lograr una mayor eficiencia en la cartera. El gráfico 3 ilustra este argumento mediante el análisis de dos gestores activos de renta fija hipotéticos. Aunque no se observan ventajas cuando la correlación de sus rentabilidades activas es elevada, el ratio de información mejora cuando la correlación disminuye.
Conclusión
Determinados estudios muestran que, por lo general, las personas solo recuerdan entre un 10% y un 20% de lo que leen y escuchan, pero recuerdan aproximadamente entre un 80% y un 90% de lo que experimentan. Dada la experiencia de los 30 últimos años, la mayoría de los inversores no esperan que las acciones y los bonos vuelvan a moverse en la misma dirección.
De cara al futuro, considero que las carteras discrecionales con flujos de alpha diferenciados dentro de clases de activos similares no solo ayudarán a colmar el vacío creado por la probabilidad de unas menores rentabilidades futuras, sino que contribuirán también a gestionar el riesgo asociado al retorno de las correlaciones positivas.
Tribuna de Robert M. Almeida, gestor de carteras y estratega de inversión global en MFS Investment Management.
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Por m.sedo