Era el verano de 2012, y una creciente crisis de la deuda comenzó a descontrolarse, amenazando los principios fundadores de la Unión Económica y Monetaria Europea. Con cuatro palabras -“lo que sea necesario”-, Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo (BCE), prometió que el banco haría todo lo posible para garantizar que la Unión Europea permaneciera intacta y, al hacerlo, se aseguró de que sus palabras pasarían a formar parte del léxico de citas infames del banquero central. Así comenzó un periodo de política monetaria extrema, excesiva y poco convencional diseñada para restaurar la salud económica y prosperidad de Europa.
Ahora, a finales de 2019, Europa se tambalea bajo las presiones económicas de las tensiones comerciales mundiales y la consternación política y continúa buscando alguna apariencia de presión inflacionaria. Las similitudes con 2012 son inquietantes. Mario Draghi, ahora en el ocaso de su mandato como presidente del BCE, ha puesto fin a un ciclo de endurecimiento de política monetaria que nunca llegó realmente a comenzar. Draghi abandona Europa con un legado de política monetaria sin final, evitando cualquier acusación de no estar actuando por la inmediatez de su abandono del cargo y tendrá influencia en las políticas monetarias mucho después de que su mandato haya acabado. “Lo que sea necesario” parece ser una realidad de nuevo. Europa sigue en su búsqueda de crecimiento económico, inflación y un sistema bancario más saludable.
El presidente saliente
Definido como el periodo final en el cargo para un funcionario electo, después de la elección de un sucesor, cuando los formuladores de políticas a menudo se consideran inefectivo. Esto puede resultar en un periodo de transición en el que el presidente saliente puede quedarse sin poder o no quiera representar una carga para las futuras administraciones con las implicaciones de las decisiones tomadas en el último periodo de su mandato.
¿En qué posición deja esto a Christine Lagarde? La ex directora del Fondo Monetario Internacional y sucesora de Draghi como presidenta del BCE, Lagarde, se encuentra en la posición poco envidiable de heredar una política monetaria europea que se encuentra aparentemente en piloto automático.
Examinemos el paquete de medidas acomodaticias anunciadas por Draghi el pasado 1 de septiembre:
- Un recorte de 10 puntos básicos en la tasa de depósito, entrando aún más en terreno negativo
- Una estructura de tasas escalonadas destinadas a limitar el impacto de las tasas negativas en el sistema bancario.
- Unos 20.000 millones de euros en flexibilización cuantitativa mensual sin fecha de finalización
- Orientación a futuro sobre los aumentos eventuales de tasas vinculados a un objetivo de inflación del 2% -un objetivo que las propias proyecciones del BCE nos dicen que no se ven por ningún lado.
- La extensión de operaciones específicas de refinanciamiento a largo plazo (TLTRO)
Con esta mezcla heterogénea de políticas sobre la mesa, se podrían escribir muchos comentarios sarcásticos sobre el absurdo que representan unas tasas de interés negativas y las consecuencias de una política monetaria acomodaticia aparentemente se extiende hasta el infinito. Sin embargo, me centraré en una tarea más importante: considerar las implicaciones que tienen las acciones del BCE en las carteras de inversión y en la economía real.
Comencemos con el análisis y las proyecciones del BCE. Desde mediados de 2014 hasta mediados de 2019, las autoridades monetarias han reducido las tasas en 40 puntos básicos, introducido las TLTRO y comprado más de 2,5 billones de euros en activos. En marzo de 2019, el BCE estimó que el impacto acumulativo de estas medidas resultaría en un crecimiento real del 1,9% y una inflación del 1,9% a lo largo de 2020. En mi opinión, caracterizaría estos resultados como respetables, pero difícilmente los consideraría un motivo para celebrar.
La ronda actual de políticas acomodaticias es pequeña en relación con el estímulo anterior: 10 puntos básicos adicionales en las tasas de depósito (cayendo aún más en terreno negativo), una compra de 20.000 millones al mes en compras de activos (una cantidad mínima en comparación con los 2,5 billones de euros que se han realizado en compras durante este ciclo) y una orientación a futuro sobre las proyecciones económicas que han demostrado ser un ejercicio inútil.
¿Deberíamos esperar un impacto en la economía real? ¿Es esto una indicación de “lo que sea necesario” o se trata de un esfuerzo insuficiente para defenderse de una recesión? En este punto, después de años con políticas acomodaticias no convencionales, ¿tiene sentido? La economía europea no es débil porque las tasas de interés sean demasiado altas en este periodo, punto. En la actualidad, Alemania (o quizás sea más acertado decir, la Alemania industrial) está probablemente en recesión, al mismo tiempo que los Bunds están cotizando con unos rendimientos históricamente bajos. Es difícil dar sentido a esta yuxtaposición.
Creo que es importante reflexionar sobre las posibles consecuencias no deseadas. Los ahorradores y los jubilados se están quedando vacíos, observando el abismo de la brecha a entre sus ingresos a largo plazo y unos inalcanzables planes de jubilación o de ahorros. Las empresas aseguradoras se están enfrentando a ajustes inimaginables entre activos y pasivos impulsados por las tasas de interés negativas. Además, los bancos pueden recapitalizarse mediante préstamos con tasas de interés negativas del BCE en lugar de realizar préstamos tradicionales a la economía real para generar beneficios, lo que anula el propósito de las políticas monetarias acomodaticias.
Los mercados financieros y los propietarios de activos, por otro lado, aplauden la política monetaria que continúa respaldando los precios de los activos. A medida que los flujos de efectivo reciben una tasa de descuento negativa, las valoraciones corren el riesgo de poner a prueba los límites de lo razonable. Abundan las recompensas para los propietarios de activos, mientras que aumentan las presiones sobre los desequilibrios en los ingresos y la desigualdad en la riqueza.
Finalmente, las expectativas deben seguir siendo un foco. Continuamos expresando nuestros temores sobre la necesidad del BCE de seguir con unas políticas monetarias cada vez más agresivas o de correr el riesgo de incurrir en rápidas reversiones como la que ocurrió en el cuarto trimestre de 2018. Conforme el mercado percibió el final del programa del BCE, la volatilidad se incrementó y las caídas fueron rápidas.
¿Cuáles son las implicaciones para los inversores? Draghi estaba en lo correcto al incluir una petición de más estímulo fiscal por parte de los líderes políticos en Europa. La política monetaria se encuentra ahora en niveles extremos, desafiando su eficacia. La precaución y la gestión de riesgos son de suma importancia. Estamos en un entorno de mercado donde la prudencia, la diversificación global y la selección de títulos debería estar en la mente de los inversores. Las acciones del BCE y la respuesta del mercado que ha llevado a la proliferación de tasas de interés negativas no se presta a conclusiones simples. Las autoridades monetarias parecen estar pidiendo (obligando) a tomar más y más duración, es decir, un mayor riesgo de interés al perseguir unos rendimientos más altos y positivos en la parte con mayor vencimiento de la curva de rendimientos. La alternativa son unos mayores niveles de riesgo de crédito, independientemente de los niveles de valoración y de los posibles rendimientos ajustados por riesgo. En mi opinión, ninguna alternativa es lo mejor para conseguir flujos de rendimiento en el largo plazo.
Para los inversores, el mensaje es claro: compradores, tened cuidado. Creemos que la selección activa de títulos es ahora más importante que nunca.
Columna de Williams J. Adams, director de inversiones en renta fija en MFS Investment Management.
Por m.sedo