La mayor parte de los inversores alcanzaron la mayoría de edad durante un entorno persistentemente desinflacionario. Dadas las perturbaciones de demanda desinflacionarias provocadas por la pandemia de coronavirus, esta situación probablemente se prolongará durante varios años más.
No obstante, la combinación de ingentes medidas de política monetaria no convencional y la creciente voluntad de las autoridades políticas de recurrir a unos tipos de interés históricamente bajos y apostar por una agresiva política fiscal podría acabar propiciando un giro a medio plazo en el entorno de inflación.
¿Cuáles son las diferencias entre la crisis financiera mundial y la crisis del COVID-19? Pese a las enormes medidas de política monetaria adoptadas para responder a la crisis financiera mundial, la inflación se mantuvo en niveles históricamente ínfimos. ¿Por qué? En mi opinión, existen dos motivos principales: la reducida velocidad del dinero y el enorme desapalancamiento de los bancos, los hogares y, en última instancia, los gobiernos. Pero eso es cosa del pasado, y ahora vivimos en el presente. Las condiciones reinantes durante la crisis financiera mundial eran bastante diferentes a las que enfrentamos en la actualidad.
Como respuesta a la crisis financiera mundial, la Reserva Federal estadounidense y otros bancos centrales del mundo imprimieron una impresionante cantidad de dinero con el fin de reactivar los inertes mercados de crédito y estimular el crecimiento económico. Ahora bien, gran parte de ese dinero no llegó a recalar en el sistema y la velocidad del dinero (la frecuencia con la que el dinero cambia de manos en un periodo dado) registró una brusca caída.
Esto se debió al desapalancamiento y a la aversión al riesgo, entre otros motivos. Conforme avanzaba la crisis, los bancos se deshicieron de los activos tóxicos, los propietarios de viviendas dejaron de satisfacer sus obligaciones hipotecarias y los gobiernos adoptaron la austeridad fiscal demasiado pronto, todo ello mientras la economía atravesaba dificultades. Los hogares, las empresas y los bancos, conmocionados por la crisis, estaban ansiosos por mantener efectivo, de modo que el dinero que sí recaló en el sistema permanecía inmóvil, y cambiaba rara vez de manos, lo que restringía la inflación. Así pues, aprendimos un par de lecciones de la crisis anterior: la oferta de dinero por sí sola no alienta la inflación y la demanda desempeña una función muy importante.
Por qué esta vez podría ser diferente
- La respuesta política ha sido gigantesca y rápida: El alcance de la respuesta mundial frente a la pandemia, tanto en términos de política monetaria como de política fiscal, supera con creces las medidas adoptadas en episodios anteriores. Además, la ayuda actual pretende ante todo llevar el dinero al sistema general, haciendo hincapié en la economía real más que en los mercados financieros, así como en los hogares y las empresas más que en las instituciones financieras. Asimismo, aunque la pandemia no ha llegado ni mucho menos a su fin, el sistema bancario no se ha visto obligado, hasta la fecha, a emprender un proceso de desapalancamiento, como ocurrió durante la crisis financiera mundial.
- Parece poco probable que las autoridades políticas vuelvan a cometer el mismo error: La gran pregunta será si las autoridades fiscales repetirán el error que cometieron tras la crisis financiera mundial, cuando se embarcaron en la austeridad demasiado pronto en la fase de expansión, con las primeras medidas en torno a 2011. Hoy en día, esas prematuras restricciones se consideran un error, sobre todo en Europa, puesto que la zona euro se vio seguidamente azotada por una crisis de deuda soberana. Puede que el deterioro de los perfiles de deuda fuerce la adopción de agresivas medidas de austeridad fiscal; ahora bien, dado que los rendimientos están anclados en niveles cero (o por debajo de cero), esto podría ofrecer un cierto margen adicional para evitar una normalización fiscal.
- Los políticos podrían estar pensando lo impensable: Aunque muchos dirigentes se muestran reacios a aceptar la Teoría Monetaria Moderna (TMM), algunos parecen cada vez más cómodos con la idea de llevar algunos aspectos a la práctica. La TMM defiende que un país puede emitir enormes cantidades de deuda soberana con escasos o nulos efectos negativos si dicho país 1) puede emitir deuda en su propia moneda; 2) presenta una gran brecha de producción negativa (es decir, su economía opera muy por debajo del potencial); y 3) puede financiar los déficits a un coste casi nulo. Si bien esta idea era hasta hace poco inconcebible, la pandemia ha permitido abrir la «ventana de Overton», que describe el rango de ideas políticas que el público y los responsables políticos están dispuestos a aceptar. El alcance del daño económico provocado por la pandemia parece haber abierto la ventana de par en par.
- Parece que estamos monetizando la deuda: Otro aspecto que parece diferente esta vez es la escala de la monetización de los bonos del Tesoro estadounidense por parte de la Reserva Federal. Si bien existen importantes discrepancias semánticas sobre lo que realmente implica la monetización, la combinación de una creciente emisión de deuda soberana y una mayor adquisición de dicha deuda por parte de los bancos centrales supone una señal de alarma. No obstante, no todos los episodios anteriores de ingentes compras de deuda pública por la Fed desembocaron en inflación. La compra de bonos del Tesoro por parte de la Fed durante las dos guerras mundiales coincidió con periodos inflacionarios, mientras que la crisis financiera mundial, no. He aquí el porqué: durante las guerras mundiales, existían brechas de producción positivas (la economía operaba a su máxima capacidad) y el dinero que se imprimía recalaba en la economía general; durante la crisis financiera mundial, la situación era totalmente opuesta. La adopción de algo parecido a la TMM de manera sostenida, aunada a la monetización de la deuda y el cierre de la brecha de producción, podrían dar un vuelco a la dinámica desinflacionaria de las últimas décadas.
- Las expectativas de inflación podrían comenzar a navegar a la deriva: Las expectativas de inflación han estado bien ancladas en las últimas décadas; no obstante, este no ha sido siempre el caso. Las expectativas se desplomaron durante la Gran Depresión, y se dispararon en la década de 1970. No puede descartarse un cambio psicológico como respuesta a las nuevas políticas similares a la TMM y la monetización de la deuda. De forma alternativa, si se comete el error de imponer la austeridad fiscal demasiado pronto (como en la era posterior a la crisis financiera mundial), podríamos ser testigos de cómo la inflación se desancla para tender a la baja. En cualquier caso, la Fed deberá tener cuidado de no perder credibilidad.
- Los gobiernos podrían acoger de buen grado algo de inflación: ¿Cómo han reducido históricamente los países unas cargas de la deuda insostenibles? La vía más segura es el impago, pero, sin duda, esto no es viable en el caso de Estados Unidos o de otros países desarrollados de elevada calificación. El método preferido es a través del crecimiento, es decir, cuando el PIB aumenta de forma más acelerada que la deuda, lo que rebajaría la deuda en términos de porcentaje del PIB. En un entorno caracterizado por un reducido crecimiento y el deterioro de las condiciones demográficas, las perspectivas de solucionar el problema de la deuda a través del crecimiento parecen mediocres. Otra manera de intentar abordar un perfil de deuda insostenible es recurriendo a la austeridad, pero, como hemos mencionado con anterioridad, esto podría revelarse contraproducente. Los países también pueden intentar depreciar sus monedas para subsanar sus deudas, pero si todos los socios comerciales adoptaran esta vía al mismo tiempo, esta medida no serviría de mucho, ya que no todas las monedas pueden caer a la vez. La represión financiera, que significa mantener «artificialmente» los tipos de la deuda soberana por debajo del crecimiento del PIB nominal, representa otro método, que las autoridades han intentado utilizar durante años con escaso éxito. Dicho esto, el único método que realmente no se ha intentado es recurrir a la inflación. Cierto, los bancos centrales imprimiero ingentes cantidades de dinero en la última crisis, pero el desapalancamiento obstaculizó el camino hacia una mayor inflación. Sin embargo, si las autoridades políticas abren lo suficiente la ventana de Overton y añaden a sus cajas de herramientas la TMM y la monetización de la deuda, entonces esa combinación podría aumentar de forma sostenible las tasas de inflación hasta niveles no vistos en más de una generación y que bastarían para aligerar las cargas de la deuda en los próximos años.
¿Un hecho consumado?
¿Podemos garantizar que caerán todas las fichas de dominó como la TMM, la monetización de la deuda, el cierre de la brecha de producción, una creciente velocidad del dinero y unas mayores expectativas de inflación para dar lugar a una significativa trayectoria alcista de la inflación? No, no podemos. Y el escenario base sigue apuntando a que la inflación se mantendrá estancada en un reducido rango durante algún tiempo. Ahora bien, la incorporación de medidas duraderas de la TMM aumentaría considerablemente la probabilidad de una mayor inflación dentro de unos años. En efecto, algunos de esas fichas de dominó probablemente caerán. Queda por ver si se derriban suficientes fichas para generar presiones inflacionarias reales, pero deberíamos asignar una probabilidad sustancialmente mayor a ese resultado de lo que el mercado parece descontar.
¿Qué activos resultarán beneficiados?
Dado el complicado entorno de crecimiento previsto para los próximos meses, junto con una enorme brecha de producción y un descenso del petróleo en torno a un tercio desde comienzos de año, la inflación probablemente no supondrá ningún problema durante bastante tiempo. Sin embargo, han aumentado las perspectivas de que, en algún momento, los precios podrían situarse, en el inminente ciclo, en niveles muy superiores a los alcanzados durante las últimas expansiones. Con esto no pretendemos afirmar que anticipamos algo parecido a un fenómeno de hiperinflación, o incluso una inflación sustancialmente superior al 3% o al 4%, sino más bien que la tendencia hacia una inflación cada vez más baja dará un vuelco.
Entre las clases de activos que podrían beneficiarse de (o que han ayudado a compensar) un entorno de inflación moderadamente al alza se incluyen las acciones de estilo «valor», los valores del Tesoro estadounidense protegidos contra la inflación (TIPS), los bonos de vencimiento limitado, los valores a tipo flotante, las materias primas y los activos físicos como los bienes inmuebles y el oro. Un entorno de inflación al alza podría resultar potencialmente desfavorable para determinados activos, como los bonos de duración más larga, las acciones de estilo «crecimiento» y los valores con características similares a los bonos, como los fondos de inversión inmobiliarios (REIT), los servicios públicos y la infraestructura.
Para concluir, si los responsables políticos logran generar una mayor inflación, esto podría plantear una nueva serie de riesgos. En la actualidad, los bancos centrales y las autoridades fiscales están socializando la pérdida de beneficios y el riesgo de solvencia para respaldar el empleo y los ingresos de los hogares con la esperanza de ofrecer protección frente a un desfavorable entorno de crecimiento e inflación. Una plena aplicación de la TMM llevaría esta socialización al siguiente nivel. No obstante, los mercados de capitales desempeñan dos funciones principales en la sociedad: la asignación de capital y el descubrimiento de precios. Si se «fuerza» un aumento de la inflación, esto distorsionaría dichas funciones, de modo que el remedio de la política pública podría ser peor que la enfermedad. Los inversores deben prepararse para afrontar unos mercados más distorsionados, con o sin inflación.
Columna de Erik Weisman, gestor de carteras y economista jefe en MFS Investment Management.
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