Conviene adoptar un enfoque de inversión prudente para afrontar una serie de riesgos. Entre estos se incluyen, además de las repercusiones del coronavirus, unas elevadas valoraciones, una calidad crediticia bajo presión, las tensiones geopolíticas y el entorno macroeconómico.
Si su bandeja de entrada se parece en algo a la mía, seguro que se entretuvo todo el mes de diciembre organizando las numerosas ediciones de perspectivas de inversión para 2020. Conforme las examinaba, dos ideas me vinieron al pensamiento:
- El futuro es imposible de predecir; simplemente debería esperar seis semanas para redactar mis perspectivas. Esto incrementaría enormemente mis probabilidades de exactitud.
- Muchos de esos correos electrónicos que ni se abrieron ni leyeron tienen algo en común: ni una sola mención al coronavirus.
Las vidas que el coronavirus se ha cobrado suponen, sin lugar a dudas, una auténtica tragedia. Como firma internacional y miembros de la comunidad mundial, el impacto en nuestros clientes y empleados representa nuestra máxima prioridad.
También nos preocupa que, detrás de los titulares y comentarios de inversión idiosincrásicos y, en ocasiones, alarmistas en todo el mundo, se esconde una importante faceta de esta crisis sanitaria: los economistas, analistas e inversores parecen haberse convertido actualmente en profesionales médicos y especulan sobre la naturaleza, la duración y las consecuencias de un riesgo mundial que no existía hace dos meses (un riesgo en el que muy pocos pueden afirmar ser expertos). La narrativa del virus pone de manifiesto la dificultad que entraña prever el futuro.
Prudencia es la palabra clave
Nos adentramos en 2020 con cautela. Nuestro posicionamiento no se basaba en ningún conocimiento premonitorio sobre el coronavirus, sino más bien en un amplio reconocimiento de los desafíos que los inversores afrontarán en el nuevo año. Estos retos parecen aún más acentuados a la luz del virus y su impacto en la economía mundial.
Las restricciones de viaje, la incertidumbre comercial y las perturbaciones en las cadenas de suministro representan claros obstáculos a corto plazo; la confianza, el gasto de capital y el consumo son ámbitos conexos que probablemente se verán sometidos a presión. La dinámica económica resulta indudablemente desfavorable en el primer trimestre de 2020, si bien se desconocen la duración y la magnitud de los efectos del virus.
Como he mencionado, nuestra evaluación del virus no fue el factor determinante de nuestra postura de prudencia de cara al nuevo año. Más bien, reflexionamos sobre lo que conocíamos y llevamos a cabo una evaluación probabilística de los elementos que podrían incidir en las rentabilidades de la inversión.
En 2019, prácticamente todos los activos líquidos cosecharon rentabilidades espectaculares. No obstante, estamos firmemente convencidos de que las semillas de la cosecha de 2019 se sembraron en 2018. Sin la volatilidad del mercado bajista en el cuarto trimestre de 2018, sobre todo en diciembre, las rentabilidades de 2019 probablemente no se habrían materializado. De igual modo, la evolución del año pasado define el entorno en el que nos hallamos hoy en día. Solo pueden lograrse unas rentabilidades impresionantes tras un periodo de caída. En ausencia de volatilidad, las expectativas de rentabilidad deberían ser más reducidas, dado que el punto de partida son unas valoraciones exigentes.
Muchos riesgos que se habían identificado previamente siguen presentes en el actual entorno: unas elevadas valoraciones, una calidad crediticia bajo presión, las tensiones geopolíticas y el entorno macroeconómico. Los elevados saldos de deuda siguen siendo una preocupación potencial en el sector empresarial. Las tasas de apalancamiento corporativo en Estados Unidos se sitúan en máximos de 40 años (1), debido al creciente volumen de deuda con calificación BBB («investment grade») que roza la condición de «bono basura». No se puede culpar a los emisores corporativos por endeudarse a tipos de interés históricamente bajos, salvo por el hecho de que gran parte de esa deuda está financiando la recompra de acciones de las propias empresas, lo que está ocurriendo ahora a un ritmo más acelerado que la compra de acciones de inversores minoristas o institucionales (2).
Inquietudes en torno al crecimiento
La calidad del crecimiento en el universo empresarial estadounidense sigue siendo motivo de preocupación. Muchas compañías se están beneficiando de unos tipos de interés más bajos y unos tipos impositivos reducidos, y han recogido los frutos de la consiguiente expansión de los márgenes. Además, como nuestro estratega de inversión, Rob Almeida, señaló en un artículo reciente (3), la actual calidad de los beneficios (a saber, los «beneficios ajustados») parece ínfima.
El carácter prudente de nuestras perspectivas se atribuye a estos factores, sobre todo si tenemos en cuenta que los diferenciales de la deuda corporativa se han estrechado hasta rozar niveles récord. El entorno macroeconómico mundial también supone un desafío. Los saldos de deuda a escala internacional siguen repuntando hasta cotas sin precedentes, mientras que a los bancos centrales les resulta casi imposible alejarse de las políticas monetarias acomodaticias sin ocasionar una ralentización económica.
Estas políticas no solo agravan los elevados niveles de endeudamiento, sino que además crean el distorsionado fenómenos de los tipos de interés negativos. No creemos que estas dinámicas vayan a alterarse de forma significativa en 2020. A principios de año, China reforzó su postura acomodaticia, la Reserva Federal estadounidense dejó entrever que mantendría una política de tipos de interés «bajos para siempre» y Christine Lagarde tomó el mando de un BCE acomodaticio que Mario Draghi había dejado en piloto automático. A nuestro parecer, este año veremos más de lo mismo, lo que justifica la continuación de un enfoque de cautela y prudencia.
No cabe duda de que los mercados de riesgo cobraron fuerza en el cuarto trimestre de 2019, al relajarse las tensiones comerciales gracias a la firma de la primera fase del acuerdo comercial entre Estados Unidos y China que parece haber puesto freno al deterioro económico. Con posterioridad, sin embargo, solo constatamos una leve mejora de las condiciones económicas o la confianza empresarial. Los mercados de riesgo descontaron rápidamente una recuperación que todavía no se ha materializado. Esa confianza se está viendo amenazada por el impacto del coronavirus. También ponemos en tela de juicio la solidez de la primera fase del acuerdo comercial, a medida que comienza la etapa preparatoria de la segunda fase de conversaciones y las negociaciones comerciales europeas cobran impulso.
Los riesgos geopolíticos persisten
En el frente geopolítico, el año comenzó con una cita electoral en Taiwán, lo que nos recordó que la presión social en el sudeste asiático y China tiene visos de prolongarse durante algún tiempo. El resurgimiento de las tensiones en Oriente Próximo podría ejercer presión sobre los mercados de energía y materias primas.
Por fin se puso término al «brexit», y el Reino Unido se halla ahora en un año de «transición» en el que tendrá que negociar nuevos acuerdos comerciales, aunque estos se enfocan a resolver asuntos que ya han sido objeto de extensos debates durante tres años sin que se haya alcanzado ninguna solución. Mientras tanto, Estados Unidos se adentra en el tramo final de unas controvertidas elecciones presidenciales, caracterizadas por unas opiniones y políticas extremadamente divergentes.
La evaluación de los fundamentales y los riesgos resulta esencial
Por último, la llegada de enero no es motivo para elaborar unas nuevas perspectivas. Puede que sea el primer mes del año, pero enero no es diferente de abril u octubre. El comienzo de un nuevo año tampoco es razón para replantearse el enfoque de inversión adoptado. En nuestra condición de gestores activos, nuestro mandato consiste en evaluar las perspectivas sobre los fundamentales con arreglo a los precios que estamos pagando por esos fundamentales. Mientras examinamos estas dinámicas en el entorno actual, deberíamos seguir actuando con prudencia.
Esta era nuestra postura en diciembre y en enero, y todavía parece (incluso más) pertinente en la actualidad. El coronavirus ha añadido una buena dosis de incertidumbre adicional. China ha reaccionado de la única forma que conoce: recortando los tipos de interés, aumentando la liquidez e incluso adoptando más medidas de relajación fiscal. Se desconoce cómo evolucionarán China y la economía mundial
El virus supone además un recordatorio de que siempre existen riesgos impredecibles acechando entre las sombras. La actual narrativa del mercado pronto podría verse amenazada por un vuelco de los indicadores económicos que, con casi total seguridad, se producirá tras el estancamiento de la actividad vinculado al virus (y, tal vez, por algunas de las otras preocupaciones identificadas). Como el Bardo afirmó, con mucho acierto, en Hamlet, «Cuando llega la desgracia, nunca viene sola, sino a batallones» (4).
Columna de William J. Adams, director de inversiones de renta fija global en MFS Investment Management.
Anotaciones:
(1) Moody’s Analytics Research, Weekly Market Outlook, 21 de noviembre de 2019.
(2) Goldman Sachs, Portfolio Strategy Research, «Flow of Funds: Outlook for US Equity Demand in 2020»
(21 de octubre de 2019).
(3) Robert Almeida, Strategist’s Corner, «Lo extraordinario se está volviendo demasiado ordinario», febrero de 2020.
(4) William Shakespeare, Hamlet, 4.º acto, escena V.
Por m.sedo