Después de la crisis financiera mundial de 2008 y 2009, y la posterior crisis de la deuda soberana en la zona euro, los bancos centrales a ambos lados del Atlántico trataron de relajar las condiciones crediticias para las empresas con el fin de ofrecerles incentivos para que inviertan, para que mantengan su viabilidad y, en última instancia, para que crezcan. El objetivo que se perseguía era reanudar la actividad económica y reducir el desempleo, lo que a su vez generaría un círculo virtuoso que se traduciría en un proceso de desapalancamiento a través del crecimiento.
Pasemos ahora al año 2020. Se ha recurrido al mismo manual estratégico para dar respuesta al brusco descenso de la actividad económica provocado por la crisis de coronavirus. Esta vez se ha inyectado en las economías de todo el planeta una cantidad de estímulos monetarios y fiscales mucho más elevada y a un ritmo más acelerado. Las últimas medidas de relajación monetaria y el descenso de los tipos de interés han impulsado aún más la tendencia hacia un mayor apalancamiento.
Habida cuenta del rápido aumento de la deuda corporativa, tanto en Estados Unidos como en la zona euro, a lo largo de las dos últimas décadas, las prácticas de crédito también se han flexibilizado. Las encuestas sobre préstamos bancarios de la Reserva Federal estadounidense (Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending Practices (1)) y del Banco Central Europeo (Bank Lending Survey (2)) muestran que, desde la crisis financiera mundial y la crisis de la deuda soberana de la zona euro, los requisitos para la concesión de préstamos se han relajado en general. No solo se suavizaron las directrices internas de los bancos, sino que además se redujo el coste de financiación por medio de unos menores rendimientos y diferenciales de márgenes, y las condiciones aplicadas a los préstamos y los bonos se han tornado cada vez menos exigentes.
Si bien existen diferencias estructurales entre los mercados de renta fija de la zona euro y Estados Unidos que explican el mayor tamaño del mercado de deuda estadounidense con respecto al mercado de la zona euro, las tendencias desencadenadas por las medidas de los gobiernos y los bancos centrales destinadas a proporcionar liquidez en el mercado son muy similares. Todas ellas han desembocado en un continuo aumento del volumen de endeudamiento corporativo. El importe total de los títulos de deuda emitidos y en circulación de empresas no financieras se incrementó a una tasa de crecimiento anual del 5,1% en la zona euro y del 5,4% en Estados Unidos entre 2004 y finales de 2019 (gráfico 1).
Las políticas de los bancos centrales encaminadas a reanudar la actividad financiera a través de la relajación monetaria no solo incluyeron condiciones crediticias más laxas, sino también tipos de interés más reducidos con el fin de aumentar el atractivo de los préstamos. Los gráficos 2 y 3 muestran el volumen total de préstamos concedidos a empresas no financieras en la zona euro y Estados Unidos, junto con el rendimiento de un título genérico de deuda pública a 5 años y el cupón en los índices Bloomberg Barclays Aggregate Corporate.
Las compañías estadounidenses respondieron al menor coste de la deuda con un aumento significativo del endeudamiento, desde 10,1 billones de dólares en 2007 hasta 16,1 billones de dólares a finales de 2019 (gráfico 2). La concesión de préstamos a empresas en la zona euro ya se situaba en cotas relativamente elevadas antes de la crisis financiera mundial, pero no creció a un ritmo tan acelerado como los préstamos corporativos en Estados Unidos, pese a un descenso más pronunciado del coste de la deuda (gráfico 3).
¿Deberían preocuparse los inversores por los elevados y crecientes niveles de deuda? Habida cuenta del aumento del endeudamiento, por un lado, y del menor coste de la deuda, por otro lado, la sostenibilidad de la deuda es objeto de intensos debates. Un importante factor que se debe tener en cuenta es si las empresas que solicitan préstamos cuentan con estructuras de capital viables. El estancamiento del crecimiento económico durante la pandemia ha provocado una de las caídas más pronunciadas del PIB del último siglo, lo que inevitablemente se traduce en unos ingresos y beneficios mucho más exiguos. Incluso con cupones reducidos, el servicio de la deuda podría resultar problemático para muchos negocios. El debate resulta aún más complejo si añadimos el crecimiento económico relativamente lento registrado en el periodo entre la crisis financiera mundial y la pandemia.
La sostenibilidad de la deuda de una empresa (y, por consiguiente, la estructura de capital en su conjunto) depende de su capacidad para atender el servicio de su deuda, lo que significa realizar los pagos de intereses y cumplir los plazos de amortización de la deuda de manera completa y puntual. Esto puede lograrse a través de una combinación de generación de flujos de caja y refinanciación. Cuanto más robustos sean los flujos de caja, más sostenible será la estructura de la deuda. Dados los acusados descensos de la actividad económica este año, muchas empresas están registrando unos niveles de actividad mucho más reducidos y unos flujos de caja más débiles.
Aunque el coste de financiación es reducido, muchas firmas entraron en la actual crisis con un elevado nivel de apalancamiento, lo que significa que la decisión de incrementar el volumen de deuda para capear esta recesión las situará en una precaria posición. En consecuencia, los bancos centrales tratan de mantener los rendimientos en cotas reducidas y fomentar los flujos de crédito, y los gobiernos están ofreciendo facilidades crediticias adicionales (tanto directas como indirectas) para compañías en dificultades.
También resulta importante la naturaleza del entorno de crédito que reinará cuando el grave periodo de crisis llegue a su fin. Después de la crisis financiera mundial, observamos que las empresas no se dieron ninguna prisa por iniciar un proceso de desapalancamiento cuando cuando la situación empezó a mejorar. Incluso con los costes de financiación en cotas ultrabajas, la llegada de numerosas empresas sumamente endeudadas plantea desafíos para los inversores en crédito, sobre todo por el efecto de un mayor apalancamiento en la construcción de índices.
Las bancarrotas indican el camino
Las tasas de impago representan un valioso indicador de las tensiones crediticias en el mercado de renta fija. Los gráficos 4 y 5 muestran las tasas de impago históricas publicadas por Moody’s para los bonos de alto rendimiento en Estados Unidos y Europa, así como las previsiones de base, pesimistas y optimistas sobre las tasas de impago. Según el escenario base para Estados Unidos, las tasas de impago quedarán por debajo de los niveles registrados durante la crisis financiera mundial, mientras que el escenario pesimista sugiere que las tasas de impago superarán los niveles de la crisis financiera mundial.
En Europa, el escenario base apunta a una trayectoria más elevada de lo habitual, aunque no llegará a los niveles de la crisis financiera mundial y la recesión entre 2001 y 2002; según el escenario pesimista, las tasas de impago rebasarán los niveles registrados en estos dos últimos periodos de crisis. Podríamos afirmar sin exagerar que un significativo grado de incertidumbre sigue caracterizando la crisis del coronavirus tanto en el frente sanitario como en el frente económico y que los escenarios (de base, más optimista y más pesimista) mostrados en los gráficos 4 y 5 están sujetos a un nivel de incertidumbre más elevado de lo habitual por las medidas sin precedentes emprendidas por los gobiernos y los bancos centrales para asegurarse de que sobrevive el mayor número posible de empresas.
Transformación de los índices
El aumento de la deuda también ha tenido importantes repercusiones en la composición de los índices del mercado de renta fija, puesto que estos se construyen en función de la capitalización de mercado, una metodología desarrollada para los índices de renta variable. Dicho de otro modo, los índices de renta fija dependen de cuánta deuda decide emitir una empresa o un gobierno y del tamaño de las emisiones de valores. Los inversores que se decanten por la réplica de índices estarán invirtiendo mayoritariamente en bonos emitidos por las compañías y los países más dependientes de la financiación externa. Esto plantea riesgos evidentes, sobre todo en una complicada coyuntura económica. Los prestatarios de mayor tamaño podrían encuadrarse fácilmente en la categoría de «compañías zombis», es decir, empresas que habrían dejado de existir si no fuera por el apoyo gubernamental.
Y hemos de añadir una nueva complicación: el descenso de los rendimientos viene acompañado de un incremento en la sensibilidad a los tipos de interés (duración) en los índices de renta fija. Los inversores están asumiendo ahora más riesgo de tipos de interés que durante la crisis financiera mundial. Esto se observa en el gráfico 6, que describe la trayectoria de la duración con respecto al rendimiento de los índices Bloomberg Barclays US Aggregate y Euro Aggregate. El rendimiento por unidad de duración ha retrocedido en Estados Unidos, especialmente en 2020, como consecuencia de la caída de los rendimientos y el incremento de la duración (gráfico 7). Esto conlleva que los inversores están recibiendo una compensación más reducida por unidad de riesgo de tipos de interés en inversiones que tratan de replicar los índices de renta fija.
Los índices europeos y mundiales han registrado un descenso similar del rendimiento por unidad de duración. El gráfico 8 ilustra la caída en el Reino Unido, Alemania y Francia, mientras que el gráfico 9 muestra la misma trayectoria para el índice Barclays Global Aggregate.
La composición del índice Bloomberg Barclays US Investment Grade también se ha alterado de forma significativa; el porcentaje de bonos BBB (la calificación más baja dentro del grado de inversión o investment grade) en el índice aumentó desde alrededor de un 30% en diciembre de 2000 hasta un 37% en diciembre de 2010 y hasta cerca de un 50% hacia finales de 2019; esta proporción seguía rondando el 50% a finales de julio de 2020. Cabe reseñar que, durante este tiempo, el tamaño del propio índice se incrementó casi en un 370%, desde 1,2 billones de dólares hasta 5,8 billones de dólares. Al mismo tiempo, la cantidad de valores con calificación AAA en este índice aumentó en un 185%; los valores con calificación AA, en un 88%; los valores con calificación A, en un 303%; y los valores con calificación BBB en circulación, en un 653%.
Otro factor que debemos tener en cuenta estriba en que la duración de un índice de referencia procede de las preferencias de los emisores sobre la estructura de vencimientos de las emisiones y no equivale necesariamente a la duración que un inversor dado desea mantener. La duración óptima de una cartera debería depender del horizonte temporal y del perfil de riesgo del inversor individual o la organización, y no simplemente de las características del índice. En otras palabras, la duración puede concebirse como la exposición al factor de tipos de interés. En este contexto, elegir una duración de la cartera de renta fija adecuada representa esencialmente una decisión de asignación de activos, la cual debería basarse en las circunstancias particulares de los inversores (3).
Selección de valores activa
Para los inversores que optan por replicar índices, especialmente en el complicado entorno económico actual, el riesgo de mantener un número cada vez más elevado de «empresas zombis» de baja calidad (empresas que no habrían sobrevivido si no fuera por el apoyo gubernamental) es elevado.
Dado el inevitable aumento de los impagos durante la recesión, la deuda emitida por empresas insostenibles será objeto de ventas forzosas con enormes descuentos, lo que conllevará pérdidas para los inversores. La diferenciación entre los ganadores (las empresas que no solo sobrevivirán, sino que además prosperarán) y los perdedores en los mercados de crédito reviste aún más importancia en periodos de distorsión y crecimiento anémico.
La metodología utilizada para la construcción de los índices de renta fija genera un sesgo inherente hacia las compañías más endeudadas que presentan mayores probabilidades de contar con cargas de deuda insostenibles durante un periodo de desaceleración económica. Las carteras pasivas también están expuestas a los cambios en la composición de los índices, como un aumento de la duración o un menor rendimiento por unidad de duración.
Una selección de valores prudente y otras formas de gestión activa permiten la inclusión de emisores y bonos que satisfacen los criterios de construcción de carteras y gestión de riesgos, con el potencial de un menor riesgo y una mayor generación de alpha. En nuestra opinión, este es siempre el mejor enfoque de inversión, dada la naturaleza asimétrica de las rentabilidades de la renta fija. Y resulta especialmente importante en periodos de elevada distorsión e incertidumbre.
Columna de Lior Jassur, director en el área de research de renta fija Europa de MFS Investment Management.
Notas:
(1) https://www.federalreserve.gov/data/sloos/sloos-202007.htm.
(2) https://www.ecb.europa.eu/stats/ecb_surveys/bank_lending_survey/html/ecb.blssurvey2020q2~d8de5b89f0.en.html.
(3) Siegel, Laurence B., «Benchmarks and Investment Management». Charlottesville, VA, The Research Foundation of the Association of Investment Management and Research, 2003, 89–103.
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