El sector de servicios financieros en la actualidad presenta un aspecto bastante diferente del que existía hace un siglo, aunque su función en la sociedad no se ha visto alterada. Por aquel entonces, la inversión era competencia exclusiva de personas acaudaladas y grandes instituciones, hasta que empresas como MFS ayudaron a «democratizar» los mercados, al brindar un mayor acceso a los pequeños inversores. Sin embargo, a lo largo de los años, nuestro sector se ha complicado de forma innecesaria; en el fondo, la inversión es algo sencillo. Se trata de ofrecer capital hoy a cambio de un flujo de efectivo de una compañía o un gobierno en el futuro.
En este contexto, analicemos qué descuenta el precio del riesgo en relación con los futuros flujos de efectivo, aunque en este momento no está claro si al inversor medio ni siquiera le interesa.
Balances y cuentas de resultados más débiles
Mucho antes del estallido de la pandemia, los márgenes de beneficios en todo el mundo habían tocado techo y se estaban contrayendo. La calidad de los balances también resultaba mediocre y se estaba deteriorando antes de que el coronavirus comenzara a propagarse por todo el planeta.
La lucha contra el COVID-19 conllevó una brusca reducción de la actividad económica mundial en el primer trimestre; esto incitó a las compañías a colmar las lagunas de ingresos con la emisión de niveles históricos de deuda, lo que provocó un significativo debilitamiento de los ya maltrechos balances. Al mismo tiempo, las empresas incurrirán en costes adicionales en un esfuerzo por minimizar los riesgos para la salud de sus empleados y clientes, mientras que muchas compañías también tendrán que reorganizar sus cadenas de suministro para hacer hincapié en la resiliencia tras muchos años de gran énfasis en la reducción de costes.
Esto hará mella en las cuentas de resultados de aquellas firmas que no sean capaces de compensar el aumento de los costes, bien con mayores precios, bien con mayores volúmenes. El consecuente aumento de la inversión de capital reducirá la rentabilidad sobre el capital circulante durante años. En breve, los flujos de efectivo futuros serán, a buen seguro, decepcionantes.
Confusos cálculos de beneficios
Si las compañías están más endeudadas y presentan unos costes operativos más elevados y un mayor volumen de producción, pero la demanda final se mantiene por debajo de los niveles de 2019, ¿cómo se calcula el beneficio operativo implícito del mercado para 2021? Los beneficios no describen una trayectoria lineal y los últimos clientes son siempre los más rentables. La escala reviste una enorme importancia. A no ser que el crecimiento de los beneficios resulte considerablemente mejor que en 2019, sinceramente no me salen las cuentas de los beneficios.
Analicemos este asunto desde una perspectiva diferente. En términos anualizados, la economía estadounidense se contrajo en un tercio durante el último trimestre, un nivel sustancialmente peor que el registrado en cualquier trimestre durante la crisis financiera mundial.
El anterior gráfico muestra que el número de grandes declaraciones de bancarrota va camino de superar el de cualquier año tras la crisis financiera mundial. Esto me parece lógico. El desequilibrio en la economía real en los años previos a la recesión de 2008 se debía al excesivo apalancamiento de las instituciones financieras. El desequilibrio se concentraba en gran medida en un único sector. Esto permitió que la recuperación de los beneficios se produjera a un ritmo históricamente acelerado, puesto que la mayor parte de los integrantes de otros sectores no tenían que acometer ningún proceso de recapitalización. ¿En qué se diferencia la situación de 2020?
La débil recuperación económica tras la crisis financiera mundial y los estímulos emprendidos por los bancos centrales como consecuencia de la frágil mejoría provocaron una mayor generalización de los desequilibrios en el recién finalizado ciclo. La política monetaria acomodaticia permitió que las compañías con débiles ingresos sustituyeran los flujos de efectivo prestados por flujos de efectivo operativos.
A diferencia de 2008, la crisis de 2020 se debe al excesivo apalancamiento de negocios en numerosos sectores. La pandemia es la excusa que suele esgrimirse para justificar los débiles resultados financieros, aunque las causas eran la limitada demanda en los compases previos al año 2020, la fragilidad de los balances y la ingeniería financiera. En consecuencia, preveo un mayor número de bancarrotas durante esta recesión, así como una recuperación más floja de lo normal de la rentabilidad en general.
¿Por qué los mercados financieros están emitiendo señales contrarias?
Francamente: ¿quién sabe? No obstante, puedo ofrecer el siguiente punto de vista. Aunque actualmente los inversores pueden elegir de entre numerosas clases de activos (renta variable de estilo crecimiento o valor, acciones de pequeña o gran capitalización, bonos corporativos de mercados desarrollados o en desarrollo, etc.), a fin de cuentas solo existe un clase de activos: la volatilidad. La mayoría de los activos financieros representan efectivamente operaciones cortas en volatilidad («short volatility»), puesto que benefician cuando los mercados anticipan una mayor certidumbre y estabilidad. En cambio, se ven penalizados cuando las condiciones se deterioran.
Por el contrario, determinados activos, como los bonos del Tesoro estadounidense o el oro, representan operaciones largas en volatilidad («long volatility») y se benefician cuando reina una mayor incertidumbre. Pero últimamente, dada la inyección de capital en los mercados financieros por parte las autoridades políticas con el fin de financiar las pérdidas operativas y reducir el coste de riesgo, la correlación entre los activos «short volatility» y «long volatility» ha pasado de negativa a positiva. Hoy en día, el valor de todos los activos va en aumento, puesto que hay un exceso de capital y muy pocas oportunidades que capturar. ¿Es esa la función de los mercados financieros? El capital debería asignarse de manera mucho más responsable.
Nunca ha sido tan importante hacer gala de paciencia, realizar una rigurosa selección de valores y hacer hincapié en los fundamentales, habida cuenta del deterioro de las perspectivas de los futuros flujos de efectivo.
Columna de Robert M. Almeida, gestor de carteras y estratega de inversión global en MFS Investment Management.
Notas:
El índice Bloomberg Barclays US Aggregate Credit Corporate mide el mercado de bonos corporativos sujetos a impuestos, a tipo fijo, con calificación investment grade y denominados en USD en Estados Unidos.
El índice Bloomberg Barclays US Corporate High Yield mide el mercado de bonos corporativos a tipo fijo, de alto rendimiento y denominados en USD en Estados Unidos.
El índice MSCI AC World mide la rentabilidad de los valores de mediana y gran capitalización en 23 mercados desarrollados y 24 mercados en desarrollo.
El índice Bloomberg Barclays US Aggregate Government Treasury mide el mercado de deuda nominal a tipo fijo y denominada en USD emitida por el Tesoro estadounidense.
El índice Bloomberg Barclays US Municipal Bond mide el mercado de bonos municipales exentos de impuestos a largo plazo y denominados en USD.
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Por m.sedo