La teoría de los mercados eficientes sostiene que los precios de mercado reflejan toda la información disponible. Ahora bien, dichos precios reflejan expectativas, no hechos. Por lo tanto, los precios de los activos sintetizan menos qué sabe el mercado y más cómo ven el futuro los inversores.
En realidad, el mercado es solo una agregación de probabilidades y rangos de resultados posibles sobre lo que está por llegar. Históricamente, la volatilidad se ve amplificada cuando las hipótesis del mercado resultan ser falsas. Por ejemplo, al decretarse el cierre de las economías en marzo, los precios de los activos no reflejaban las crecientes probabilidades de una recesión. Evidencia de esto es la oscilación sísmica del índice de volatilidad del CBOE (VIX), que pasó de unos mínimos casi históricos a unos niveles máximos récord en cuestión de un mes. Habitualmente, a medida que la confianza de los inversores mejora lentamente (o a una velocidad histórica en el caso de 2020), las primas de riesgo descienden conforme la convicción del mercado en torno al riesgo/rentabilidad y las probabilidades se fortalece.
En EE.UU., las cotizaciones bursátiles han superado sus máximos previos a la crisis, en tanto que los diferenciales crediticios han caído casi hasta sus exiguos niveles anteriores a la crisis del COVID. Dejando de lado la posibilidad, o al menos nuestra creencia, de que esta recuperación sea un efecto inducido por la financiación de los bancos centrales, ¿qué están señalando los inversores? Certeza. Eso es incontestable. Con independencia de cuál sea mi postura, los inversores están mostrando confianza y convicción sobre el futuro.
Con todo lo que hemos pasado en 2020, lo que yo me pregunto es lo siguiente: ¿Se sienten ustedes seguros? Podemos echar un vistazo a las encuestas y a las apuestas en busca de pistas sobre las preferencias de los votantes. Ambos datos se decantan ligeramente por la opción de que el anterior vicepresidente Joe Biden gane la presidencia de EE. UU. frente a que el actual presidente Trump salga reelegido. Pero el mercado también está votando constantemente. Emite su voto con cada operación ejecutada a lo largo de la sesión bursátil. ¿Otorgan también los inversores mayores probabilidades de victoria a Biden?
Como existen muchos entresijos a tener en cuenta, trataré de simplificar mi argumentación. En el supuesto de una victoria de Biden, hay dos hechos probables en lo que respecta a las políticas. El primero, una derogación parcial o total de la reforma tributaria (Tax Cuts and Jobs Act) de 2017, que rebajó el tipo de gravamen del impuesto sobre sociedades estadounidense del 35% al 21%. Si suponemos una derogación del 50%, un cálculo orientativo sugiere que la renta neta disminuiría en varios puntos porcentuales. Un segundo resultado probable es un aumento del salario mínimo federal desde los actuales 7,25 dólares la hora hasta cerca de 15 dólares.
Tomadas por sí solas, ambas políticas potenciales supondrían un lastre para los beneficios, especialmente de las compañías de pequeña capitalización donde hay una menor maniobrabilidad fiscal debido al menor porcentaje de sus ingresos que se generan fuera de EE.UU. o bien porque los costes laborales representan en ellas una mayor proporción de los gastos de explotación y hay poco donde cortar. No obstante, el buen comportamiento de la renta variable de pequeña capitalización y de los bonos con calificación inferior a investment grade durante las últimas semanas jugaría a favor del presidente Trump, puesto que esos activos tienen una mayor exposición a estos riesgos.
Ambos candidatos intentarían impulsar el regreso de un mayor número de plantas productivas y de negocios a Estados Unidos. Durante años, las empresas estadounidenses han extraído valor económico y una mayor rentabilidad sobre el capital presionando a sus proveedores y extendiendo las cadenas de suministro hasta los cuatro puntos cardinales del mundo. Ausente la capacidad de contrarrestar este aumento de los costes a través de unos mayores precios medios de venta o de recortes de costes en otros ámbitos, lo más probable es que los márgenes se vean presionados.
Desconozco quién saldrá elegido presidente de EE.UU. y el impacto a corto plazo que su elección tendrá en los mercados financieros. Desde el punto de vista de la inversión, lo que más me preocupa es la trayectoria a largo plazo de los beneficios en relación con el precio del activo. Básicamente, cuál es el coste hoy de los flujos de caja futuros. Mi función como gestor de carteras y estratega en MFS me da la posibilidad de observar los mercados a través de los ojos de más de 100 analistas fundamentales de renta variable y de renta fija corporativa en todo el mundo.
Resumiendo, he aquí lo que veo:
- Los márgenes de beneficios habían tocado techo y empezado a descender antes de la pandemia.
- La respuesta de los bancos centrales y los mercados de deuda permitieron a las empresas cubrir enormes huecos de ingresos con más endeudamiento, forzando los balances de una manera nunca vista.
- Todo negocio debe cubrir sus costes fijos antes de dar beneficios, y esos costes son ahora más elevados debido a que las empresas tratan de mantener a sus clientes y empleados seguros y a salvo del coronavirus. Los ingresos han disminuido en general.
- Por último, el precio que los inversores están dispuestos a pagar por unos beneficios futuros más bajos es ahora mayor que antes de la pandemia. Comparado con 2019, están pagando mucho más por mucho menos.
Volviendo al tema de las elecciones, si bien nos centramos en los fundamentales a largo plazo más que en las consecuencias políticas a corto plazo, no escondemos nuestra cabeza en la arena. Los analistas de MFS han estado remodelizando su cobertura a la luz de los múltiples resultados posibles para los beneficios, dependiendo de si sale elegido Biden o Trump. Una victoria de Trump ampliaría el abanico de consecuencias posibles para algunos activos, pero no para otros.
Lo mismo sucedería con una victoria de Biden. Además, observamos los cambios de las políticas gubernamentales a través de una lente de sostenibilidad. Aunque una política determinada podría dañar los beneficios a corto plazo, podría revelarse favorable para la sostenibilidad de esos mismos beneficios a largo plazo.
Algunas empresas podrían descubrir que, por ejemplo, tratar a sus empleados como partes interesadas (stakeholders) genera beneficios no fácilmente reflejables en una cuenta de resultados trimestral. Este tipo de consideraciones son la manera que tenemos de incorporar el riesgo electoral en nuestro proceso de inversión.
Tribuna de Robert M. Almeida, gestor de carteras y estratega de inversión mundial en MFS Investment Management.
Información importante:
El índice de volatilidad del CBOE (VIX) es un índice de mercado en tiempo real que representa las expectativas del mercado sobre volatilidad en los próximos 30 días.
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