Los mercados emergentes han vivido un excelente 2017. Es muy probable que el índice de bonos corporativos emergentes en divisa extranjera termine el año en un +8%, mientras que por su parte el índice de bonos soberanos se situará incluso por encima de esta cifra. Los flujos hacia esta clase de activo (fondos de bonos emergentes) han sido sólidos a lo largo de la mayor parte del año y ascenderán a cerca de 70.000 millones de dólares, según datos de EPFR. En los mercados de deuda corporativa emergente, seguimos viendo un aumento de las emisiones netas en Asia, mientras que las emisiones en Europa emergente, Oriente Medio y África y Latinoamérica han sido bastante bajas, tendencia que probablemente continúe en 2018. Además, a medida que nos acercamos al final del año, el momentum de la rentabilidad sigue siendo fuerte, lo que contrasta con algunas partes del mercado europeo y norteamericano de bonos de alta rentabilidad.
Estos positivos desarrollos han hecho que las valoraciones se sitúen en máximos históricos, una situación que también se da en otras clases de activo a nivel mundial. Como gestores, un aspecto al que prestamos mucha importancia es al valor relativo entre diferentes clases de activo y en este sentido creemos que la deuda de mercados emergentes en divisa extranjera sigue ofreciendo un atractivo valor.
Uno de los parámetros en los que nos fijamos al determinar el valor relativo son los ratios de los diferenciales y cómo han evolucionado con el tiempo. Especialmente útil cuando los diferenciales están ajustados, el simple cociente entre los diferenciales EUR BBB y los emergentes BBB nos da información sobre el nivel de compensación relativa que los inversores obtienen por el riesgo de crédito relativo que están asumiendo. Pensamos que este parámetro es más efectivo que simplemente analizar las discrepancias entre los diferenciales simples. Por ejemplo, si tomamos el mismo nivel de rating, una clase de activo que aporta 100pbs más de diferencial en el momento en el que los índice de referencia comparable tiene de media 50 pbs es más atractiva que cuando los diferenciales de los índices de referencia están en 200pbs. Con todo, es importante recordar que este es un aspecto más dentro del proceso de inversión por lo que sigue siendo fundamental analizar estos datos dentro de su contexto histórico y no de manera aislada.
Si comparamos el ratio de los diferenciales de las compañías emergentes en relación a los diferenciales europeos y estadounidenses para el mismo rating, descubrimos algunos puntos interés. El primero es que, por ejemplo, incluso después de un sólido 2017, las empresas emergentes resultan ahora más interesantes en comparación con el alto rendimiento europeo que lo que lo eran a principios de año y las valoraciones están en niveles similares a las de los bonos de alto rendimiento estadounidenses.
Este análisis está respaldado por varios factores. Para empezar, los factores técnicos y de momentum que comentábamos siguen siendo positivos para los mercados emergentes de cara a 2018. Asimismo, en relación a los fundamentales, un importante número de países emergentes siguen estando en una dase todavía temprana del ciclo de recuperación. Brasil y Rusia, por citar solo un par de ejemplos, cuentan con bancos centrales que siguen poniendo en práctica políticas monetarias expansivas, se enfrentan a una inflación a la baja y, de hecho, no hace mucho estaban registrando un crecimiento del PIB negativo en términos anuales. Por supuesto existen diferencias entre países, pero en términos generales, el ciclo está en una etapa más temprana en los mercados emergentes que en los desarrollados. Esto significa que se puede justificar una prima menor que en años anteriores para las compañías emergentes frente a compañías de países desarrollados con ratings similares.
Finalmente, a modo de conclusión, a pesar de que en niveles absolutos las compañías emergentes están algo caras, pensamos que siguen ofreciendo un valor interesante en términos relativos de cara a 2018.
Columna de Felipe Villarroel, gestor del fondo Vontobel Fund – TwentyFour Strategic Income en TwentyFour, boutique de Vontobel AM
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