Comenzamos 2019 constructivos en los mercados de crédito, ya que la debilidad observada a finales de año, que reflejó principalmente los miedos a una recesión, era un movimiento que consideramos que valía la pena desvanecer. En concreto, si bien el crecimiento global claramente se ha moderado, no vemos que esta situación vaya a acelerarse hasta derivar en una profunda recesión.
El crecimiento estadounidense permanece fuerte, apoyado en una fuerza laboral sólida y unas condiciones financieras más relejadas. Además, vemos que los estímulos chinos se transmitirán en los próximos meses a la economía real y cualquier progreso hacia una tregua comercial entre China y Estados Unidos dará un nuevo impulso a los mercados.
Esta visión se ha visto fortalecida por el giro implementado por los bancos centrales en enero a nivel global, que fue liderado por la Reserva Federal estadounidense al retirar su sesgo de endurecimiento y seguido por el Banco Central Europeo cuando movió los riesgos de las perspectivas económicas a la baja. Dada nuestra creencia de que la inflación va a continuar silenciada debido a que pesan sobre ella impulsores a medio plazo derivados de la demografía o la baja productividad, vemos poco probable que los bancos centrales asuman una postura restrictiva en sus políticas a corto plazo, lo cual es positivo para los mercados de riesgo, que buscan extender el ciclo.
A nivel regional, actualmente tenemos una preferencia táctica hacia Estados Unidos frente al riesgo crediticio europeo, dada la reciente divergencia en los datos económicos, mientras el segundo continúa empañado por la incertidumbre del Brexit. Dicho esto, nuestro escenario base es que la Eurozona tampoco va a entrar en una recesión y, por ende, también buscaremos desvanecer ahí la significativa ampliación de los spreads, especialmente dado que la situación política italiana es un asunto mucho menos inminente que en 2018.
Por ello, si bien creemos que es un año para generar intereses devengados, especialmente después de las valoraciones atractivas generadas por la venta de diciembre, pensamos que la volatilidad permanecerá elevada mientras avancemos en el ciclo y mientras los inversores continúen cuestionando las dinámicas de crecimiento global, así como las tensiones comerciales entre Estados Unidos y China. Como tal, preferimos tomar la exposición crediticia con la que contamos a través de los índices de swaps de incumplimiento crediticio (en inglés, credit default spreads o CDS), dado que son más líquidos y menos costosos de comerciar en medio de una volatilidad intensificada. Además, el escenario de liquidez continúa siendo poco favorable para el mercado de bonos al contado, ya que la Fed sigue con su proceso de normalización y el BCE ha terminado las compras de nuevos activos.
Las estrategias de CDS continúan siendo un activo clave en nuestra asignación, como una forma de apostar por el high yield o mercados con grado de inversión o como una herramienta para potenciar el perfil de liquidez de carteras menos líquidas como las de deuda privada. Con los índices CDS, se puede construir una cartera con más bonos tradicionales o un “carry” y “roll-down” similar. En otras palabras, los índices CDS no tienen coste de oportunidad en términos de “carry” y “roll-down” y han demostrado históricamente una mayor liquidez que se traduce en una detracción menor en tiempos de desaceleración macroeconómica. En 2008, una estrategia de grado de inversión denominada en euros con índices CDS habría aportado +6,7 % frente a una rentabilidad total del -3,1 % del mercado con grado de inversión en euros.
Tribuna de Olivier Debat, especialista de inversión de Union Bancaire Privée (UBP)
