En un discurso reciente, el Dr. Stanley Fisher de la Fed dio una serie de explicaciones muy convincentes de por qué la tasa de equilibrio de la economía americana (a la que eventualmente llegará la Fed) es ahora más baja que previo a la Gran Recesión de 2008, destacando la falta de innovación, productividad, envejecimiento de la población, incertidumbre, falta de crecimiento global; además de dar las razones por las que la política monetaria sola no puede resolver todos los problemas, haciendo un llamado a la política fiscal. De hecho, utilizando un modelo de la Fed, estimó que un incremento al gasto público en EUA del 1% del PIB, podría incrementar la tasa de equilibrio en 50 puntos base, mientras que una baja de impuestos de ese monto, lo haría en 40pbs.
El tema a discusión es qué impacto tendría en la curva de rendimiento si Hillary Clinton, una vez alcanzada la Presidencia, impulsa su plan de gasto en infraestructura aumentando el déficit fiscal (Donald Trump también prometió mayor gasto y menores impuestos). Siguiendo el orden de ideas, un impulso fiscal de este tipo, es lo que necesita la Fed para acelerar el proceso de reducir el estímulo monetario actual y llevar la tasa de referencia hacia el equilibrio. A nuestro juicio, la curva de rendimiento en EUA, no tiene incorporado dicho escenario e incorporarlo tendría un impacto de alza a lo largo de toda la curva de rendimiento.
La curva de bonos del Tesoro de EUA considera a partir del incremento de este diciembre de 25 puntos base, aproximadamente un alza de 25 puntos base por año hasta llegar al 2,25-2,50%, que es un ritmo demasiado lento. En estos momentos no estaríamos argumentando en contra del nivel de la tasa terminal de equilibrio del 2,25-2,50%, pero sí de la velocidad a la que se alcanza. Así, si consideramos un escenario en el que la Fed sube en diciembre de este año 25pb y en 2017 otros 25pb, pero a partir de 2018 una vez que esté en forma el estímulo fiscal, 50pb por año, hasta llegar a un rango del 2,25-2,50% en 2020, el impacto en la curva de rendimiento es a la alza a lo largo de toda la curva y, en particular, en la parte media.
En la gráfica 1 presentamos nuestra estimación de lo que tiene incorporada la curva de rendimiento de bonos del Tesoro estadounidense actualmente y la contrastamos al escenario recién descrito. Destaca de la gráfica 1, que aunque se llega a la misma tasa de equilibrio en ambos casos, en el escenario se llega unos años antes. Tan sólo esa diferencia tiene implicaciones para toda la curva de rendimiento, empujando para arriba los niveles de rendimiento de los bonos del Tesoro una vez que incorporen la trayectoria para la tasa de la Fed según el ejercicio descrito. Por ejemplo, el rendimiento para el bono de 10 años debería ser de 2,07%, que contrasta con el nivel actual del 1,79%.
En suma: la curva de bonos del Tesoro, que es la base para la determinación de otras curvas en el mundo, como la de México, tiene incorporado un escenario para la tasa de la Fed bastante laxo, por lo que cualquier empuje fiscal de la nueva Presidencia de EUA (que ambos candidatos han prometido) tendría repercusiones importantes al alza en las curvas tanto de EUA como de las del resto del mundo. Aquí presentamos un escenario con un cambio bastante leve, sólo para demostrar la dirección del impacto, pero la vulnerabilidad de la curva ahí está.C
Columna de FINAMEX escrita por Guillermo Aboumrad
