Las previsiones anuales no son una ciencia exacta, pero sí un ejercicio necesario e interesante. 2018 ha sido un año lleno de retos. Hemos sido testigos del choque entre fuerzas opuestas, de la subida de tipo de interés de la Fed en un contexto en el que crece la inflación con unos niveles bajos de desempleo y un crecimiento económico sólido, si bien la tormenta macroeconómica ha desencadenado reveses para los mercados y picos de estrés en varias ocasiones.
Las ventas masivas en las bolsas del mes de febrero se concentraron en un periodo de corta duración en comparación con las de octubre. Las estrategias beta de fondos de cobertura se han tambaleado desde entonces, lo que sirve para presagiar el comportamiento que podrían tener en 2019.
A pesar de las incertidumbres, existe consenso entre los gestores sobre la etapa de madurez en la que se encuentran los mercados. De hecho, se estima que los mercados estadounidenses están ya tocando techo, incluso tras las ventas de octubre, y también que los diferenciales crediticios están muy ajustados. En ambos casos, las previsiones aprecian poco potencial de crecimiento. Por eso, en los dos últimos meses se ha visto un mayor interés en los gestores de arbitraje, gracias a su capacidad para captar puntos básicos independientemente de la discrecionalidad de los mercados, los tweets de Trump, el Brexit y el nacionalismo italiano.
Un tema recurrente es la normalización de la renta fija y la volatilidad del entorno de arbitraje. En febrero, la volatilidad salió de su estado letárgico, tras años de inyecciones de capital en efectivo, y avanza progresivamente hasta posiciones de resistencia más altas, tanto implícitas como materializadas. Este contexto es ideal para la curva de rendimiento del arbitraje, así como para los diferenciales de swap y el arbitraje de la volatilidad.
Asimismo, este entorno de ciclo económico es atractivo a pesar de caracterizarse por un alto nivel de ruido. En estas circunstancias, la mejor apuesta puede ser la inversión a largo plazo, con preferencia por la asignación del riesgo a gestores macro discrecionales, en detrimento de los gestores sistemáticos. Esta preferencia responde a su capacidad para ejecutar operaciones con un valor relativo gracias a los tipos de interés y de los mercados de divisas, y deberían ser capaces de capitalizar las crecientes divergencias entre las políticas de los bancos centrales.
Otro argumento a favor de los gestores macro es su frecuente uso de futuros, lo que se traduce en mayores cantidades de efectivo libre de cargas, invertido en letras del tesoro con un rendimiento del 2,5%, libre de riesgos.
Por último, los productos con exposición reducida a la volatilidad han recibido un influjo masivo desde 2008, especialmente los fondos de paridad de riesgo y de prima de riesgo con reducción de la volatilidad. Estos instrumentos se basan en pronósticos sobre la volatilidad calculados en base a cálculos en vivo, pero solo desde la crisis, cuando la volatilidad se comprimió. Estos vehículos, que de forma agregada suman billones, se verán forzados a desapalancarse, lo que podría exponer a los mercados a un potencial impacto significativo. Consecuentemente, incluso al reducir la discrecionalidad y construir carteras con un perfil naturalmente defensivo, se debe considerar la posibilidad de recurrir a gestores de protección de cartera y de cobertura de riesgo de cola.
Tribuna de Christophe Campana, analista senior de SYZ Asset Management.
