El verano de 2017 no ha asestado a los mercados financieros ningún gran golpe capaz de poner a prueba su fortaleza. Nada de crisis financiera, nada de invasión militar, un contexto económico tranquilo en líneas generales y una reunión de Jackson Hole durante el mes de agosto que destacó por el silencio conjunto con que se despacharon las cuestiones relacionadas con la política monetaria. En suma, nada importante que reseñar.
En los meses de julio y agosto, el Eurostoxx se dejó un 1%, el índice S&P 500 ganó un 1,8% y el índice MSCI World avanzó un 2,3% gracias a la buena marcha de los mercados emergentes.
Sin embargo, bajo la superficie de este periodo de tranquilidad, ha continuado la deriva de los grandes equilibrios mundiales. De ello da fe la evolución de dos grandes variables: el dólar ha acentuado la caída que inició a comienzos de año, sobre todo frente al euro y los tipos libres de riesgo han seguido descendiendo.
Conviene comprender estos dos comportamientos singulares, ya que han dado cuerpo a los temores de los inversores y, al mismo tiempo, han desempeñado el papel de pararrayos, lo que por el momento ha permitido a los mercados de renta variable y deuda corporativa beneficiarse de los buenos resultados de las empresas y aceptar sus niveles de valoración.
La renta fija, cada vez más insostenible
Desde principios de año, el contraste entre el avance de la economía mundial —sobre todo en Europa— y la evolución de los tipos de interés es impactante.
Económicamente, el conjunto de la zona del euro confirma ya la mejora de los indicadores económicos adelantados constatada a comienzos de año: el índice de ventas minoristas subió cerca de un 2% en agosto con respecto a enero, después de acumular dieciocho meses de descensos. La misma tendencia se observó en la producción industrial.
Además, aunque la expansión de la economía europea sigue siendo modesta en términos absolutos y la tasa de inflación se mantiene por debajo de los objetivos oficiales, el Banco Central Europeo ya no podrá justificar durante mucho más tiempo la continuidad de una política monetaria de emergencia.
Por lo tanto, nos parece inevitable que el BCE anuncie en breve una reducción del programa de compra de activos, toda vez que el depósito de activos admisibles para las compras está agotándose rápidamente. Según nuestros cálculos, el rendimiento ‘normal’ de la deuda alemana a diez años debería situarse actualmente por lo menos en el 1%, algo que el mercado no descuenta en absoluto en estos momentos. Por lo tanto, Mario Draghi podría tener que enfrentarse a esta realidad durante los próximos meses.
Se trata de uno de los principales riesgos de mercado y es preciso gestionarlo de forma muy activa, para protegerse también de su efecto sobre las demás clases de activos.
Didier Saint-Georges es miembro del comité de inversiones y managing director de Carmignac.
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