A medida que nos aproximamos al final de 2017, tras un boyante año para la renta variable europea, parece un buen momento para pararse a reflexionar con lógica sobre los factores que podrían impulsar aún más la renta variable europea, o si, de hecho, nos estamos acercando al final del trayecto en el actual ciclo bursátil alcista.
Cuando nos planteamos la cuestión de si Europa tiene margen para continuar su recorrido alcista, es conveniente empezar a examinar las valoraciones. El MSCI Europe Index ha repuntado en torno a un 12 % este año, en euros. Sobre la misma base, en dólares estadounidenses, el S&P 500 Index ha ganado en torno a un 15 %. Desde finales de 2008, la renta variable europea ha ganado más del 160 %, mientras que la renta variable de los Estados Unidos ha ganado más del 280 %.
Europa sigue registrando un descuento frente a EE. UU
A finales de 2008, el MSCI Europe Index cotizaba en un PER adelantado de alrededor 8 veces los beneficios; ahora observamos una estimación del PER adelantado más próxima a 15 veces los beneficios. En el caso del S&P 500 Index para el mismo periodo, la estimación del PER adelantado ha pasado de un 9x a más de 17x los beneficios. Los dos mercados se han recalificado a la vez y las estimaciones del PER adelantado en Europa registran un descuento similar al de EE. UU., tal y como se ha constatado en las últimas décadas.
Las perspectivas tanto de la renta variable europea como estadounidense para los próximos nueve años probablemente no sean tan atractivas como lo fueron al final de 2008, dada la enorme divergencia que presentan las valoraciones entre aquella época y la actual. Sin embargo, puede haber razones para cierto optimismo, incluso con estos niveles de mercado elevados. Europa no ha tenido ni de cerca el nivel de recuperación de los márgenes que se ha observado en EE. UU.; esto ha dejado a Europa cotizando en mínimos de varias décadas o en torno a ellos en comparación con el mercado estadounidense, ya sea en términos de precio/valor contable o en términos de PER ajustado al ciclo (utilizando una media de ganancias anuales en los últimos 10 años).
Esto plantea las siguientes preguntas: ¿cuántos de estos beneficios inferiores de las empresas europeas se deben a causas estructurales? Y ¿en qué áreas Europa podría registrar una mejoría de los márgenes –lo cual teóricamente podría impulsar el crecimiento de los beneficios y aumentar las cotizaciones bursátiles–?
Bajos beneficios en Europa: ¿una maldición estructural?
En respuesta a la primera pregunta, es indudable que existen razones estructurales por las cuales los márgenes en Europa tenderán a permanecer más bajos que los de Estados Unidos durante muchos años. Para empezar, las leyes laborales suelen ser mucho más draconianas en determinadas áreas de Europa, siendo Francia el ejemplo más citado. Esto produce estructuras de costes ineficientes e inflexibles para las empresas y asfixia los márgenes. Europa, por naturaleza, no es una entidad unificada, sino más bien una serie de países distintos desde el punto de vista social, económico y político. Grosso modo esto significa que las empresas de Europa suelen ser mucho menos capaces de explotar las economías de escala que sus competidoras estadounidenses.
En respuesta a la última pregunta, hay varias áreas que se podrían abordar. El sector financiero es un área extensa donde los márgenes y rendimientos se han visto fuertemente reprimidos por el actual entorno de bajos tipos de interés; esto ocurre igualmente en ambos lados del Atlántico. Sin embargo, mientras que los financieros suponen más del 22 % de los índices europeos, conforman menos del 15 % de los índices estadounidenses. A medida que se «normalicen» los tipos de interés a lo largo del tiempo, las entidades financieras europeas tenderán a beneficiarse más que sus homólogas estadounidenses.
Otros factores benefician a distintas áreas
Puede hacerse un razonamiento similar en el caso del petróleo y el gas, un sector que también compone una parte de los índices europeos más grande que en los índices estadounidenses. El precio del petróleo está mostrando ciertos indicios de recuperación, una tendencia que, si continúa, probablemente beneficiará a la renta variable europea. En otros sectores, las telecomunicaciones, el transporte aéreo y las bebidas son sectores donde las empresas centradas en EE. UU. están obteniendo márgenes significativamente más elevados que sus equivalentes en Europa. Se trata de sectores donde el mercado estadounidense presenta, a fecha de hoy, una consolidación mucho mayor que en Europa. «Alcanzar» a Estados Unidos en este aspecto ha sido un tema que probablemente seguirá impulsando la mejoría de los márgenes en el transcurso de los próximos años en Europa.
Por último, en el Viejo Continente existen sectores, entre ellos la construcción, que siguen expuestos a mercados finales muy deprimidos, especialmente en el sur. A medida que las economías continúan mejorando y los mercados finales remontan, estos sectores experimentarán una notable expansión de los márgenes que podría impulsar el crecimiento de los beneficios de las empresas europeas.
Es difícil adoptar una postura ultra alcista sobre la renta variable europea si partimos únicamente de las métricas de valoración que muestran los titulares. Sin embargo, si seguimos asistiendo a una recuperación de los márgenes aceptable en Europa, el actual ciclo bursátil alcista se podría estirar un poco más.
Tribuna de James Ross, gestor de fondos en el equipo europeo de Renta Variable de Janus Henderson Investors, y Tim Stevenson, director de Renta Variable Europea en Henderson Global Investors.
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