“Comprar en los mercados cuando están baratos permite obtener excelentes resultados durante la década siguiente” es una máxima que suelen citar los inversores a largo plazo. Nuestra advertencia es que comprar con valoraciones caras presenta unas perspectivas de rentabilidad mucho menos halagüeñas.
Esto es especialmente importante cuando las previsiones son de menor rentabilidad y mayor volatilidad, que creemos que es lo que se espera a corto plazo, como ya expusimos en la primera parte de esta serie.
Si nos fijamos en los ratios ajustados de precio/beneficios (P/B) desde finales de los años 60, los analistas prevén una rentabilidad anualizada del 6-8% al año durante la próxima década para el S&P 500.
Y si analizamos los datos de otros mercados regionales de renta variable, las valoraciones van de razonables a caras. La idea básica que tenemos que llevarnos es que nada parece estar barato. Por ello, la idea básica respecto de los mercados actuales es que no existen puntos de entrada especialmente atractivos desde un punto de vista pasivo/de beta puro.
Con el panorama de rentabilidad limitada y la mayor volatilidad que prevemos para el futuro, la proporción de resultados para los clientes que pueden ofrecer las estrategias activas de alfa cobra una importancia cada vez mayor. Cuando la rentabilidad del mercado es del 20% al año, un alfa potencial de alrededor del 2% es prácticamente irrelevante, al dominar el beta.
La inmensa mayoría de los beneficios procede del beta y de sencillamente mantener las participaciones. No obstante, cuando los mercados están peor y no rinden más de un 2% anual, de repente este 2% adicional de alfa de los gestores activos sirve para duplicar los resultados. El reto consiste en identificar al gestor activo o en combinar a gestores activos con estilos complementarios para obtener este 2% de alfa.
Dicho esto, lo que hay que hacer, como es lógico, no es simplemente apoyar a cualquiera que seleccione valores: lo esencial es encontrar a la persona adecuada para cada mercado particular y para la próxima fase del ciclo. Según va debilitándose la rentabilidad del mercado y se vuelve más valiosa la aportación del alfa, deberían resultar cada vez más obvios los beneficios de identificar el fondo activo ideal.
Lamentablemente, este cambio de tono de los mercados y de las previsiones de beneficios no plantea un panorama demasiado favorable para los inversores, en términos absolutos.
Aun así, consideramos que este es un gran momento para los verdaderos generadores de alfa, tanto en términos de los gestores activos en la selección de valores como en los selectores de fondos, al cobrar una mayor importancia su aportación. Simplemente hemos de esforzarnos por tomar las decisiones correctas.
La renta fija, en el punto de mira
En primer lugar, uno de los factores principales en la exposición a la renta fija de los clientes es el grado de duración de los tipos de interés (sensibilidad a los tipos de interés).
A nuestro juicio, el modo más claro para gestionarla es mediante los futuros de los bonos del Estado, que los gestores activos pueden utilizar para identificar con exactitud el área más interesante de la curva de tipos de los bonos y cuánta sensibilidad a los tipos de interés desean asumir.
Nuestra decisión sobre la duración y función que ésta debe desempeñar en nuestras carteras es a menudo el factor principal al realizar nuestras asignaciones de activos, y no el alfa marginal que pudiera producir una estrategia activa con bonos del Estado.
Así pues, en el caso de nuestras carteras multiactivo, y si es posible, utilizamos instrumentos sofisticados e increíblemente líquidos para implementar con exactitud nuestras opiniones del mercado/de beta relativas a la duración de los tipos de interés sin las complicaciones de los gestores activos y sus comisiones.
En cuanto al resto de la renta fija, el debate pasivo vs activo debe realizar una aportación mucho mayor, especialmente las áreas que permiten a los gestores activos navegar el entero universo de la renta fija o en las clases de bonos que exigen más bien un enfoque ascendente (bottom-up). Estas secciones del mercado de bonos, como los high yield y la deuda de los mercados emergentes, también presentan problemas para una correcta implementación de vehículos pasivos.
Advertencia sobre los ETFs
Dentro de la renta variable, la aplicación pasiva de un índice de este tipo de activos con una pequeña comisión de gestión proporciona una exposición muy eficiente al mercado general; la rentabilidad global de un instrumento pasivo de renta variable se acerca mucho a la de su índice de referencia.
En cualquier caso, estas dinámicas no funcionan igual cuando hablamos de una gestión pasiva frente a una activa en renta fija.
Tomemos por caso el mercado high yield estadounidense. Estos activos se han vuelto cada vez más populares durante la última década porque los inversores buscaban rentabilidad de cualquier modo y han ido adquiriendo activos de mayor riesgo y que ofrecen más rentabilidad.
La propia naturaleza de estos activos y las importantes comisiones que cobran los fondos cotizados (ETF) hacen que las opciones pasivas que tienen a su disposición los inversores hayan ofrecido una rentabilidad marcadamente inferior a la del índice.
Por ello, consideramos que el índice de referencia para los gestores activos de renta fija no debería ser el índice general, pues no está disponible para comprar. En su lugar, creemos que el gestor activo debería evaluarse con respecto de un ETF adecuado, pues esta es la única opción de inversión que pueden emplear los inversores que no deseen una estrategia activa.
A nuestro juicio, el uso de este marco de evaluación para los gestores activos frente a los pasivos resulta relevante porque demuestra la opción real que tienen ante sí los inversores. Además, demuestra el valor que pueden aportar los gestores activos en esta parte del mercado de renta fija, superior al generado por la compra de ETF.
Nick Watson es gestor de cartera del Equipo Multiactivo de Janus Henderson, con sede en Reino Unido.
