Tradicionalmente, la renta fija desempeña un papel fundamental como contrapeso en una cartera diversificada. En un entorno en el que los inversores persiguen el rendimiento y los diferenciales parecen especialmente estrechos, es importante tener en cuenta esta función clave y gestionar la renta fija con la prudencia adecuada.
El fuerte interés en la deuda corporativa ha impulsado el precio de los bonos y ha llevado a un endurecimiento de los spreads en deuda tanto investment grade como deuda high yield.
Investment grade
La deuda estadounidenses investment gradeofrece poca compensación en la actualidad, dados los niveles de spread relativamente estrechos. Además, los cambios en la composición y la duración del índice investment grade revelan una tendencia descendente en su calidad y un aumento en la sensibilidad a los tipos de interés.
La calidad del índice investment grade ha disminuido respecto a hace una década, ya que la proporción de bonos con calificación BBB ha aumentado de forma constante. Ese tipo de deuda representan ahora el 49% del índice US Investment Grade Corporate Bond, frente al 36% de mediados de 2007.
Además de la proporción de BBBs en el índice, como muestra el spread de investment grade y un spread ajustado a la calidad. Este último ajusta el diferencial histórico de la deuda investment grade corporativa utilizando el peso de BBB a 30 de junio de 2017 para indicar cuál habría sido el diferencial de índice si el peso actual de BBB hubiera prevalecido a lo largo del período.
La distribución histórica de la deuda investment grade parece estar subestimada en relación con este spread histórico ajustado por calidad. Esto subraya aún más la magnitud de la estrechez de los niveles de spread de hoy.
Además, la duración ha aumentado en el índice desde los años noventa. La disminución de los tipos de interés, el alargamiento del vencimiento de la deuda (la madurez media ponderada de en investment grade es de 10,9 años frenet a la de 10,3 años de hace una década) y los cupones más bajos que han acompañado a los tipos más bajos han aumentado la sensibilidad a los tipos de interés del mercado de bonos investment grade (gráfico 4).
En el cuadro 5 se muestra que los tenedores de bonos de investment gradeestán recibiendo un pago menor por cada unidad de duración en comparación con hace algunos años, con una compensación actual no muy lejana a los mínimos de 2007 y 1997 en esta medida.
En resumen, la calidad de la deuda investment grade ha disminuido, el riesgo de duración ha aumentado y la compensación por unidad de duración ha disminuido. Así, tanto el riesgo de crédito como el riesgo de tipos han aumentado mientras que las valoraciones han aumentado. Esto ha creado un entorno de inversión con poco «margen de seguridad», que exige un enfoque prudente que priorice la preservación del capital.
Deuda high yield
La deuda high yieldtambién parece cargada de riesgos. Esta clase de activos se caracteriza por una cíclicidad que refleja el ciclo económico. En consecuencia, el riesgo de incumplimiento es un factor importante del rendimiento total. Por lo general, los inversores no reciben una compensación por una asignación estratégica a los segmentos de menor calidad del mercado de deuda high yield
porque cualquier ventaja de carrypercibida tiende a ser compensada por mayores pérdidas en los precios, lo que redunda en rendimientos totales promedio comparables o menores. La deuda high yield también ha tendido a reaccionar más como las acciones que los bonos de baja volatilidad ante una oleada de ventas y a ser vulnerable al riesgo a la baja.
Esto se ve claramente en el gráfico 6, que muestra los diferenciales ajustados por pérdida por tramo de calificación. En el CCC, las emisiones de menor calificación en el mercado de deuda high yield, el diferencial ajustado por pérdidas es actualmente negativo cuando se tienen en cuenta las pérdidas históricas.
Aunque el perfil de retorno del tramo CCC argumenta en contra de una asignación estratégica a lo largo del tiempo, este segmento del mercado muestra una mayor dispersión de los rendimientos que la observada en las otras porciones del mercado de deuda high yield (BB o B), sugiriendo que existen oportunidades para añadir valor con prudente selección de valores.
Se impone la prudencia
Dada la riqueza de los mercados de crédito y los bajos retornos esperados causados en parte por los bajos rendimientos disponibles en el mercado, así como el mayor riesgo y complejidad del entorno, los inversores harían bien en concentrarse en ampliar el conjunto de oportunidades, seleccionando activamente, permitiendo asignaciones flexibles cuando sea apropiado y construyendo carteras con controles prudentes de gestión de riesgos para asegurar una compensación adecuada del riesgo.
El crédito corporativo ofrece oportunidades, pero la compresión extendida ha dejado muchas valoraciones adulteradas. En este contexto, la preservación del capital es importante. El coste de oportunidad de mantener la calidad parece bajo en comparación con el riesgo de un evento de crédito adverso. Nuestro estribillo: Preservar el capital para vivir y luchar otro día.
James Swanson es investment officer y estratega jefe de MFS Investment Management.
Por administrador