Desde la crisis financiera, y obedeciendo tanto a la nueva normativa (Basilea III y Solvencia II) como a la presión de los inversores y competidores, los emisores del sector financiero vienen reforzando continuamente la calidad de su balance. La cantidad, pero también la calidad de sus fondos propios se ha acrecentado constantemente, con un aumento de más de un billón de euros de los fondos propios duros de los bancos europeos desde el final de 2007, es decir, un incremento del 70% en siete 7 años. Debido a las restricciones impuestas, el volumen de los balances ha dejado de aumentar, e incluso disminuye en el caso de numerosas entidades.
La consecuencia de esta evolución es una disminución de la ratio de apalancamiento, que en el caso de los bancos europeos se sitúa a su nivel más bajo de los últimos 20 años. Por tanto, en la actualidad las instituciones financieras son no solo más sólidas, sino también menos arriesgadas. Esta tendencia es estructural y, a nuestro modo de ver, no está llamada a invertirse en los próximos dos o tres años, gracias a la vigilancia de los organismos de supervisión y de los mercados. Por consiguiente, el sector financiero es uno de los pocos que ofrece visibilidad sobre la continuación de la mejora de sus datos fundamentales, una cualidad infrecuente y apreciable para los inversores institucionales.
En un momento en que escasean las oportunidades en los mercados de renta fija, donde se corre el riesgo de que los rendimientos sigan siendo bajos de forma sostenida debido al contexto económico, la deuda híbrida del sector financiero ofrece, a nuestro parecer, una configuración perfecta:
- Datos fundamentales sólidos y en clara mejoría, por efecto de la nueva normativa
- Cotizaciones muy atractivas para un riesgo moderado
- Una oferta razonable en un mercado que ya tiene peso y está bien desarrollada, con una demanda en sensible crecimiento desde hace varios trimestres, procedente de inversores institucionales que están reconsiderando este atractivo segmento.
En la actualidad, se pueden construir dos carteras: una principal, centrada, aunque no exclusivamente, en los títulos de deuda Tier 2, que ofrecen rentabilidades del 3% al 4% para una cartera con una calificación global con grado de inversión (en torno a BBB), y una segunda cartera centrada en los títulos de deuda “Additional Tier 1”, que ofrecen una rentabilidad del 5% al 6% y tienen una calificación media de tipo ‘crossover’ y en torno a BB.
Consideramos que estas dos carteras son complementarias y se deben integrar en asignaciones que variarán en función de las capacidades de asumir riesgo de cada inversor, pero que podría rondar los dos tercios en títulos de deuda Tier 2 y un tercio en títulos de deuda “Additional Tier 1”.
François Lavier es gestor del fondo Objectif Credit Fi y de estrategia en deuda financiera de Lazard Frères Gestion
