Los analistas fundamentales pasan una desmesurada cantidad de tiempo con la aplicación Excel de Microsoft intentando calibrar la magnitud y dirección de los cambios en los flujos de efectivo de una empresa, con proyecciones detalladas sobre la evolución de los ingresos, los márgenes y los beneficios. Sin embargo, con el tiempo la lección que uno aprende es que la mayoría de las veces lo que cuenta es lo que no está en las hojas de cálculo.
Siempre hemos creído que las empresas existen en un ecosistema y entender y analizar ese ecosistema eleva al máximo las probabilidades de realizar juicios acertados en torno a la trayectoria futura de sus beneficios. Sin embargo, el rápido ritmo de disrupción tecnológica está cambiando el panorama y el ecosistema en todos los sectores, así que el trabajo de un inversor a largo plazo se ha tornado más difícil. Las defensas de la mayoría de las empresas parecen mucho más permeables que antes. De hecho, uno debe tomar distancia y preguntarse si realmente es posible imaginar qué aspecto tendrá un sector o una empresa dentro de diez años, por no hablar de intentar predecir sus flujos de efectivo y beneficios en ese periodo.
Podríamos afirmar que los analistas absortos en sus hojas de cálculo difícilmente habrían podido predecir cómo Netflix, Amazon, Apple, Facebook y Google cambiarían el mundo tal y como lo conocemos, y también que habrían tenido complicado predecir que en uno de los mejores mercados alcistas de la historia (2009-2018), GE, el mayor grupo industrial del mundo y miembro original del Dow Jones (ininterrumpidamente durante más de 120 años), sería una sombra de lo que fue en algo menos de diez años.
Estas son algunas reflexiones sobre lo que hemos aprendido mientras buscábamos equipos directivos merecedores de nuestro capital.
1.- La cultura se come a la estrategia
La cita de Peter Drucker “la cultura se come a la estrategia” ha demostrado su intemporalidad. Los equipos directivos excelentes entienden que el “cambio constante” —una necesidad en la era de la disrupción— no es posible si no se dispone de la cultura adecuada.
Sin embargo, algunos directivos han cambiado esta cita por “la cultura alimenta la estrategia”. Un ejemplo sería la visión de Satya Nadella para Microsoft. En 2015, la empresa cambió su declaración de objetivos de “un ordenador en cada escritorio y hogar” por “capacitar a todas las personas y empresas del planeta para que puedan hacer más”.
Todos los niveles de la empresa estaban motivados y las tomaban como guías para sus acciones. A consecuencia de ello, con Nadella como consejero delegado (que coincide con nuestra inversión en el valor), Microsoft ha visto cómo su cotización pasaba de 35 a 93 dólares, mientras que en los diez años anteriores prácticamente no se había movido. Esta declaración de objetivos demostró que para alcanzar el éxito en esta nueva era, es vital:
- Tener un sentido de propósito compartido por toda la organización;
- Reconocer que las empresas deben esforzarse (a través de sus productos y servicios) por mejorar conscientemente las vidas de todas las personas en las que influyen;
- Contar con una cultura que dinamice y alimente constantemente nuevas formas de triunfar.
2.- Asignación del capital e incentivos
El “santo grial” de la inversión es encontrar un negocio excelente, que cotice con descuento frente a su valor razonable y con un equipo directivo que emplee bien el capital. La asignación del capital (reinvertir en el negocio, frente a comprar un competidor o devolver capital a los accionistas) es, con mucho, la decisión más importante que toman los directivos. Cómo tomen estas decisiones depende mucho de los incentivos que les muevan. Por consiguiente, nos gustan las estructuras de incentivos que fomentan los planteamientos a largo plazo (en sintonía con nuestro horizonte de inversión).
También preferimos ver más incentivos basados en las rentabilidades empresariales, con indicadores adaptados a la empresa o al sector, en lugar de baremos simples basados en el crecimiento del BPA o la rentabilidad total para el accionista, que muchas veces incentivan las operaciones corporativas mediocres o están tan fuera del control de la dirección que no importan.
Por último, nos gusta que la dirección tenga un elevado porcentaje de participación en el accionariado y estamos muy atentos a qué hacen con sus acciones los que trabajan en las empresas.
Una buena anécdota para ilustrar esta idea se dio en febrero de 2016, cuando los inversores estaban preocupados por la posibilidad de una recesión mundial y los mercados andaban revueltos. Jamie Dimon de JP Morgan Chase (una posición de la cartera) respaldó su mensaje de calma comprando con su dinero acciones de la compañía a 53 dólares por título por un total de 26 millones de dólares. A finales de marzo de 2018 el valor cotizaba a 110 dólares, así que él y todos los que le siguieron prácticamente duplicaron su inversión en dos años.
3.- Confianza y paranoia
Hemos observado que los equipos directivos competentes muestran un elevado grado de dualidad. Nada ilustra eso mejor que confiar en la estrategia y la ejecución y, al mismo tiempo, estar constantemente alerta ante todo aquello que podría alterar el equilibrio y alejar del camino del éxito.
La mayoría de los equipos directivos con los que nos reunimos muestran un elevado grado de confianza. La actitud de alerta no suele ser común y, por lo tanto, buscamos más. Dicho de forma sencilla, si el equipo directivo está “siempre alerta”, nosotros, como inversores, dormimos mejor.
Un buen ejemplo de ello fue nuestra reunión con Facebook en 2017 que nos hizo entender que la empresa y el mercado no estaban “lo suficientemente alerta” ante los problemas relacionados con la privacidad de los datos, así como el riesgo de regulación.
Los acontecimientos recientes han puesto de relieve que incluso para un fantástico equipo directivo como el de Facebook, una buena dosis de actitud vigilante habría ayudado.
4.- Diferencia positiva para el mundo
En nuestra opinión, los equipos directivos competentes tratan de no perder de vista su “razón de ser”, que es intentar dejar a la empresa, a sus clientes, a sus empleados y al mundo en un lugar mejor que donde los encontraron.
Sin embargo, este rasgo es uno de los más difíciles de evaluar (o contar), dado que no es blanco o negro, sino una escala de grises.
Debo aclarar que esta estrategia no es un enfoque ESG y su objetivo no es convertirse en uno de estos planteamientos. Pero vemos que para pensar a largo plazo necesitamos evaluar la estrategia y la ejecución de la empresa desde el prisma de su impacto en el mundo, y es un área donde pensamos, como gestores activos, que podemos hacer una aportación positiva al debate.
Al ser una escala de grises, es un concepto en permanente evolución en el que debemos intentar no perder el ritmo que marcan la sociedad y las demandas de los inversores.
Las consideraciones ESG que forman parte de mi forma de evaluar empresas son un asunto bastante amplio que merece su propio artículo. Pero mi intención con este ha sido demostrar que, como inversor fundamental con un enfoque ascendente en la era de la inversión cuantitativa y el aprendizaje automático, ahora más que nunca es importante fijarse en la incidencia de los factores cualitativos que realmente impulsan la evolución de los flujos de efectivo, que son los que, a su vez, determinan el valor de un negocio.
Amit Lodha es gestor del FF Global Focus Fund de Fidelity.
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