Con algunos de los mercados de capitales aparentemente dominados por el ruido geopolítico en el 2018, en GAM Investments examinamos el potencial que ofrece extraer alfa en este arduo entorno.
Los inversores especializados que se dedican a la selección de valores de los activos suelen subrayar la importancia de la dispersión de los precios de mercado para que su enfoque resulte eficaz. Esto también es válido para nuestra disciplina de inversión, que exige que el mercado muestre una diferenciación fundamental en los precios de los títulos premiando a las empresas que informan de unos beneficios inesperadamente positivos, al tiempo que castigan a aquellas que defraudan las expectativas. Este enfoque está impregnado de estudios académicos históricos y puede ofrecer un flujo de rendimientos de inversión sostenibles y reiterados, aunque es posible que surjan excepciones ocasionales cuando los desencadenantes de índole macroeconómica o geopolítica den lugar a un periodo de mentalidad de manada. Entonces, ¿cómo se ha comportado la estrategia en 2018 cuando los mercados han soportado los embates del presidente Trump sobre el comercio, la agitación política en Italia y las diversas crisis de mercados emergentes?
Han pasado casi 50 años desde que se mencionó por primera vez en análisis académicos la tendencia de las acciones a virar de rumbo en función de las sorpresas de beneficios recientemente publicadas aparecidas1. Los estudios ulteriores han reforzado esta aseveración y nos han servido para demostrar la sostenibilidad y posibilidad de extraer alfa mediante un enfoque «long/short» basado en revisiones de las estimaciones de beneficios. Depender exclusivamente de alfa como motor de los rendimientos permite a tales estrategias generar rentabilidades anualizadas relativamente sólidas con una volatilidad baja y sin una correlación relevante con los mercados bursátiles subyacentes.
Respaldado por el análisis fundamental
En nuestra opinión, la clave para identificar títulos susceptibles de sorprender al alza es dirigir constantemente el análisis fundamental y el diálogo hacia el objetivo de descubrir la razón de los cambios que acontecen en las tendencias de los fundamentos que afectan al entorno y rentabilidad operativa de la empresa. Por ejemplo, a pesar de registrarse unas tensiones geopolíticas casi abrumadoras en lo que llevamos de 2018, un factor que ha marcado en gran medida el rumbo de la mayoría de los mercados, todavía ha sido posible desvelar a los ganadores y perdedores, aunque a veces resulte complicado en tales circunstancias. En última instancia, esto es lo que, a nuestro juicio, hace tan sostenible el conjunto de oportunidades. Otro ejemplo es el sector de tecnología, que ha seguido ofreciendo un terreno fértil para extraer alfa gracias al potente motor de la innovación. Esto es especialmente notorio en compañías que se encuentran en la vanguardia del cambio. Por ejemplo, una empresa alemana de tecnología financiera (fintech) ha sido admitida recientemente a cotización en el índice DAX gracias a la revalorización de sus acciones y, por lo tanto, de su capitalización bursátil.
Por otro lado, las novedades tecnológicas pueden provocar una disrupción en sectores como el minorista, lo cual ha sacado a la luz algunas oportunidades de venta en corto. Por ejemplo diversos minoristas de moda de alta calidad han sido noticia tras los apuros que han tenido para cumplir sus objetivos de beneficios, al igual que determinados minoristas de juegos. Las ventas por Internet de líneas de productos de estas empresas casi inevitablemente están erosionando tanto las ventas como el beneficio de los márgenes.
Con el tiempo, hemos descubierto que el enfoque de revisión de las estimaciones de beneficios queda realzado cuando cuenta con el apoyo de una dinámica favorable de valoraciones y precios: esto nos infunde un mayor grado de confianza para crear posiciones significativas en condiciones de negociación volátiles, como las que hemos observado prácticamente durante todo 2018. Además, como las posiciones largas se compensan con otras cortas, normalmente podemos sortear las fuertes rachas de volatilidad producidas en el conjunto del mercado.
Expuesto a reveses ocasionales…
Podemos definir dos periodos bien diferenciados, 2008-9 y 2016, en los cuales el enfoque tuvo dificultades para extraer alfa y, curiosamente, podemos identificar características comunes a ambos. La segunda mitad de 2008 coincidió con el momento álgido de la crisis financiera y produjo un suceso de «máxima correlación», en el que la inmensa mayoría de los activos financieros se hundieron simultáneamente. Sin embargo, aunque la baja exposición direccional resultó muy efectiva para limitar las pérdidas incurridas en el 2008, la beta reapareció de forma sorprendente en marzo del año siguiente, periodo en que asistimos a un giro repentino del sentimiento del inversionista, que pasó de la desesperación a la euforia. Esto desató una recuperación completamente no discriminada en forma de «v», que ignoró totalmente los comunicados sobre beneficios. Incluso las acciones de empresas que emitieron horribles profit warnings (advertencias de menores beneficios) repuntaron después de que la clase de activos se mercantilizase eficazmente en la carrera por comprar activos de riesgo. No hubo correlación entre las revisiones y las oscilaciones de las cotizaciones, lo que significa que la estrategia fracasó en su intento de generar un alfa positivo durante la fase inicial de rebote del mercado.
Análogamente, en el 2016, vimos una amplia adopción del llamado reflation trade (reflación) que provocó una brusca rotación hacia los valores cíclicos, lo cual desencadenó una drástica revisión al alza de la calificación de títulos que habían estado sufriendo rebajas profundamente negativas de las estimaciones de beneficios. El reflation trade aupó todos los segmentos del mercado que se consideraban de riesgo y cíclicos, mientras los inversores rehuían de todo lo que veían defensivo, aun cuando fuera la única área del mercado que recibía revisiones positivas de manera generalizada. En consecuencia, en ambos periodos, el enfoque de revisión de estimaciones de beneficios se vio sustancialmente socavado.
…pero capaz de generar rentabilidades estables y sostenibles
Curiosamente, estos raros cambios de rumbo experimentados con enfoque estratégico normalmente brindan oportunidades para la recuperación. En primer lugar, conviene señalar que es muy raro que decaiga el impulso durante un periodo prolongado, porque los principales puntos de inflexión de los mercados no suelen surgir año tras año. En segundo lugar, los periodos de compras y ventas indiscriminadas inevitablemente crean desajustes de precios que pueden aprovechar los gestores que adopten el enfoque de revisión de estimaciones de beneficios.
De hecho, el precio de un título que ha sufrido una sobreventa sustancial inevitablemente se verá impulsado con fuerza y de forma duradera cuando cambie el sentimiento del inversionista y se revisen las calificaciones de los analistas con arreglo a las sorpresas positivas sobre beneficios. Por el contrario, resulta igualmente notorio que cuando el precio de las acciones de una empresa se mueve drásticamente al alza debido a una rápida mejoría de la confianza, las expectativas pueden volverse muy exageradas y los beneficios pueden causar decepción. Por lo tanto, un posicionamiento corto permite beneficiarse de una vuelta a las cotizaciones bursátiles medias.
El impulso de los precios ha resultado persistente
Los factores psicológicos y conductistas que influyen en los participantes del mercado también pueden ayudar a asegurar la durabilidad de las oportunidades para aquellos que adopten este enfoque de inversión. Las revisiones de estimaciones de beneficios están profundamente correlacionadas con los impulsos de cotización de las acciones, y el concepto de «frenesí de compras» es totalmente contrario a la inclinación de la psiquis humana de aprovechar los deterioros de precios para comprar y las subidas para vender. Esto significa que a menudo podemos abrir nuevas posiciones a niveles de precios accesibles. Otro sesgo de comportamiento (el anclaje) también puede explicar en parte por qué los precios continúan variando en la misma dirección que las sorpresas de beneficios mucho después de haberse anunciado. Como los analistas del sell-side pueden mostrarse reacios a distanciarse demasiado del promedio debido al riesgo reputacional, normalmente se lo piensan mucho a la hora de revisar sus cifras al alza o a la baja. En consecuencia, sus revisiones tardías crean un impulso continuado.
Así pues, creemos que aplicar una estrategia basada en revisiones de estimaciones sobre beneficios y en los fundamentales, que incorpore tanto métricas de valoración como de momentum, tiene el potencial de generar resultados favorables en la mayoría de los horizontes de inversión. El rendimiento pasado de una cesta de activos basados en precios-momentum, que actúa como un buen indicador, añade credibilidad a esta teoría, al haber generado rentabilidades positivas en 11 de los últimos 13 años naturales2.
Por otro lado, como la filosofía está basada en el momentum, los valores no cotizan a niveles excesivos, así que los factores técnicos y fundamentales parecen haberse conjugado para ofrecer un punto de entrada atractivo. Esto es coherente con las señales que está emitiendo nuestro marco de gestión de riesgos de elaboración propia.
Columna de Gianmarco Mondani, CIO del equipo de renta variable no-direccional y co-gestor de las estrategias de renta variable long/short Europa desarrollada en GAM Investments.
- «An empirical valuation of accounting income numbers» Ball y Brown (1968). 2. Fuente: Cesta Morgan Stanley European Momentum, a 29 de diciembre de 2017. La rentabilidad pasada no es garantía de rentabilidades futuras.
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