La composición de los mercados de crédito europeos presenta, de media, una calidad superior. El índice europeo cuenta con mayor porcentaje de compañías con calificación de BB (67% frente al 49% de EE. UU.) y con más ángeles caídos (35% frente al 15% estadounidense). Los ángeles caídos son compañías que en el pasado tuvieron una calificación de investment grade pero que se ha rebajado a alto rendimiento, normalmente por problemas del sector o específicos de la compañía. Según los estudios de Moody’s sobre bonos no financieros entre 1993 y 2013, existe una posibilidad modestamente superior de que un ángel caído recupere su nivel previo (y se convierta en una “estrella ascendente”) que en el caso de las demás empresas de su misma calificación.
Reflexiones sobre los ángeles caídos
Un detalle que hay que tener en cuenta al invertir en bonos originalmente emitidos con la calificación de investment grade es que a menudo no incluyen pactos (cláusulas de protección inherentes al bono). Si una compañía se ve en dificultades, existe la posibilidad de emitir deuda garantizada con una calificación superior a la de los bonos sin condiciones pactadas.
Otro problema, aunque este sea un fenómeno más frecuente en Estados Unidos que en Europa, es que la base de inversores a menudo migra cuando se produce una bajada de calificación, por lo que, salvo si existen normas estrictas sobre no disponer de deuda de alto rendimiento, el inversor que haya adquirido bonos BBB normalmente los conservará si pasan a BB. Dado que los bonos no pierden necesariamente su base de inversores, se evita que se produzca una pérdida masiva de valor, aunque sí suela producirse una caída inicial de precios dado que la base de inversores de bonos investment grade es mayor que la de alto rendimiento. La única ocasión en la que un bono se convierte técnicamente en barato es si su calificación cae a B y se produce un cambio significativo en su base de inversores.
Composición del sector energético
El sector energético supone una pequeña parte del mercado de deuda high yield europeo (con tan solo el 5,4%) frente al 13,8% del estadounidense. Por este motivo, el mercado europeo es menos vulnerable a la volatilidad en el precio del petróleo. Además, este sector presenta una mayor concentración en Europa; de hecho, Gazprom y Petrobras son responsables de dos tercios de la emisión del sector en Europa, mientras que en Estados Unidos nos encontramos con una gran variedad de pequeños emisores.
Pese al repunte en el precio del petróleo desde los mínimos de este año, el de finales de abril (46 dólares/barril) seguía estando más barato que hace un año, y no hablemos ya de hace dos. Muchas de las compañías energéticas más débiles se constituyeron hace tres o cuatro años y lograron hacerse con préstamos contratando coberturas a entre 3 y 5 años que bloqueaban el precio de su producción entre los 80 y los 100 dólares/barril, aproximadamente. No obstante, según vayan venciendo dichas coberturas sus flujos de efectivo van a pasarlo realmente mal y probablemente se encuentren con problemas para renovar su deuda. Nuestra previsión es que se produzca una creciente cantidad de impagos en el sector energético este año, por lo que seguimos infraponderados en este sector dentro de nuestras carteras de deuda high yield.
La dinámica de la morosidad
Para los inversores a largo plazo, el elevado riesgo de impago es el impulsor clave de primas diversificadas para los bonos de alto rendimiento. En términos de impagos, la tasa de morosidad de los títulos estadounidenses de deuda high yield se prevé que alcance el 5,6% en marzo de 2017, según Moody’s, frente al 4,1% de marzo de 2016.
En Europa, Moody’s prevé que la tasa de morosidad a 12 meses suba al 2,8% en marzo de 2017, lo que no supone grandes cambios con respecto de la cifra de marzo de 2016, de un 2,7%3. Los tres factores a los que hemos hecho referencia en artículos anteriores (la política de los bancos centrales, el comportamiento de las empresas y la composición de los mercados) hacen prever que la tasa europea de impagos se mantenga baja, tanto en términos históricos como con respecto de Estados Unidos, durante el próximo par de años.
El 11 de abril de 2016, Deutsche Bank publicó su Estudio anual de morosidad para 2016. En dicho estudio, se informó de que, para proteger del riesgo de morosidad a un grupo de bonos a cinco años formado en 2011 y mantenido entre 2011 y 2015, los inversores habrían necesitado durante este período unos diferenciales de 38 puntos básicos (pb) en el caso de los bonos con calificación de BB y de 133 pb para los de B. Para contextualizar este dato, en la actualidad, los diferenciales europeos y estadounidenses para BB son 320/381 pb y 595/605 pb4 para B, lo cual sugiere que la deuda high yield en general compensan sin duda el moderado repunte de los impagos. El gráfico 2 muestra dónde se encuentran los diferenciales dentro de su contexto histórico.
La deuda high yield siguen pareciéndonos atractiva y Europa sigue siendo nuestra área más favorecida para los mercados de crédito global de esta calificación. Aunque la rentabilidad y los diferenciales se han ajustado desde las ventas de febrero, siguen resultando interesantes tanto en términos absolutos como relativos. Además, encontramos apoyo adicional en la actitud paciente del BCE y en los bajos niveles de oferta primaria a ambos lados del Atlántico.
Tom Ross es portfolio manager del Credit Alpha Fund de Henderson.
