“Cuando se trata de inmuebles, hay tres criterios que importan: ubicación, ubicación y ubicación”. Aunque no se conoce con seguridad el origen real de esta archirrepetida frase (la primera constancia escrita data de 1926, en un anuncio del Chicago Tribune)1, su veracidad sigue tan vigente como cuando se pronunció la primera vez. Nadie discute que la ubicación física es uno de los principales determinantes de la inversión en bienes inmuebles.
Pero más allá de la ubicación y algunos otros factores, existen también criterios clave al asignar capital al sector inmobiliario. La inversión en el mercado inmobiliario privado puede instrumentarse por varios medios: bien la titularidad directa de edificios, bien recurriendo a diversos tipos de vehículos de private equity inmobiliario. Los inversores también pueden optar por la compra de acciones inmobiliarias cotizadas en Bolsa (empresas propietarias de inmuebles que obtienen ingresos a través de la titularidad, la compraventa y la promoción de activos inmobiliarios). A la hora de asignar capital al sector inmobiliario cotizado, optar por un enfoque pasivo (adquirir un índice de empresas inmobiliarias cotizadas) o activo (invertir en una cartera más selectiva) es otra decisión importante. A medida que cada vez más inversores fijan sus ojos en el sector inmobiliario cotizado, resulta conveniente explorar algunos factores clave dentro de esta clase de activos relativamente joven y en expansión.
Consideraciones sobre clases de activos
Es importante analizar las múltiples partes que componen este universo. La clase de activos del sector inmobiliario cotizado se compone de cientos de empresas que poseen miles de activos físicos representativos de docenas de tipos de inmuebles en todo el mundo. Cada una de estas variables lleva asociado su propio conjunto de características de oferta y demanda, algunas de las cuales son mucho más favorables para los propietarios que otras. Las empresas inmobiliarias cotizadas son vehículos de una escala considerable, y sus equipos directivos pueden captar e invertir capital con criterios oportunistas según lo consideren apropiado. Con frecuencia se especializan en un único tipo de inmueble y emplean equipos directivos muy experimentados con conocimientos relevantes sobre el sector inmobiliario privado y las acciones cotizadas.
El sector inmobiliario comercial se subdivide en dos categorías: “core”, que incluye locales comerciales, oficinas, edificios residenciales multifamiliares e industrial, y “no core”. La categoría “no core” ha registrado un crecimiento considerable en los últimos 20 años (véase el gráfico 1) y ha ampliado significativamente el abanico de tipos de inmuebles disponibles para la inversión. Ejemplos de esto son los edificios comerciales de un solo inquilino, los activos inmobiliarios experienciales, las torres de telecomunicaciones, los centros de datos, los alquileres residenciales unifamiliares, el autoalmacenamiento, el espacio para laboratorios, las casas prefabricadas y el inmobiliario sanitario.
Los inmuebles “no core” han superado a los “core” a largo plazo2, si bien rentabilidades pasadas no son promesa ni garantía de rentabilidades futuras. La intensidad operativa y naturaleza granular (es decir, un número más reducido de inmuebles, cada uno de un valor extremadamente alto) de muchos tipos de inmuebles “no core” implica que las carteras pueden tardar años, cuando no décadas, en reunirse y requerir considerables conocimientos para gestionarlas. Esto tipos de negocios son muy difíciles de replicar, y se ajustan perfectamente a un horizonte de inversión largo y a un acceso continuo al capital, dos rasgos típicos de los mercados bursátiles.
Temas clave
Esta es una clase de activos que ofrece riesgos y oportunidades interesantes y cambiantes. Creemos que existen tres consideraciones que deberían figurar en los primeros lugares de la lista al analizar el abanico de oportunidades.
1. ¿Inversión activa o pasiva?
Es posible invertir en el sector inmobiliario cotizado de forma pasiva adquiriendo un índice apropiado. O hacerlo a través de una cartera gestionada activamente de empresas inmobiliarias cotizadas. Creemos que el segundo enfoque es más pertinente para una clase de activos especializada que, en nuestra opinión, requiere conocimientos específicos y altas dosis de selectividad.
El sector inmobiliario cotizado ofrece un gran universo de inversiones a partir del cual los gestores activos pueden seleccionar grupos enfocados de empresas acordes a los fines perseguidos. Este alto grado de selectividad es, en nuestra opinión, esencial dada la dispar naturaleza de la clase de activos y la importancia del análisis de valoración. Las empresas inmobiliarias cotizadas poseen activos tangibles que pueden ser valorados utilizando las herramientas de valoración tradicionales en las acciones (modelos de múltiplos de beneficios, descuento de flujos de caja, crecimiento de los dividendos), o bien técnicas de valoración del mercado privado (observación de ventas comparables, previsiones de Tasa Interna de Rentabilidad). Mediante este enfoque dual, los gestores inmobiliarios activos pueden formarse una perspectiva bastante aproximada del valor intrínseco. Los gestores hábiles pueden utilizar esta perspectiva razonada junto con la liquidez diaria de las acciones para explotar potenciales anomalías en el mercado. Esto reviste particular importancia dada las amplias dispersiones en rentabilidad que existen entre las distintas acciones y dentro del sector (véase el gráfico 2).
2. Un panorama cambiante
Lo que ha funcionado en el pasado (tipos de inmuebles fuertemente representados en los índices) podría no ser lo mismo que funcione en el futuro. Un ejemplo de tendencia en curso con potencial disruptivo es la demografía; dicha tendencia está llevando a un giro en las opciones de vivienda preferidas por los “baby boomers” y los “millennials”. Otra es la digitización de casi cualquier aspecto de la vida; esto está llevando a que un creciente porcentaje de las operaciones comerciales tengan lugar online, impulsando un crecimiento exponencial del tráfico de datos y del consumo, y generando un impacto sobre la decisión de dónde vivir y trabajar (véase el gráfico 3).
Estas tendencias pueden hacer que algunos tipos de inmuebles “core”, en particular las oficinas y los locales comerciales, afronten más retos que nunca, mientras que otros, como almacenes, torres de comunicaciones y propietarios de viviendas especializadas, se están beneficiando de viento a favor. Es importante, asimismo, plantearse tipos de activos menos convencionales que podrían no estar aún incluidos en los índices de referencia. Aplicar un enfoque que permita la identificación de, y el acceso a, estos nuevos y crecientes tipos de inmuebles es clave para la inversión en el sector inmobiliario.
“Creemos que la inversión en índices de referencia es como conducir con los ojos en el espejo retrovisor. Hay tendencias dinámicas que están reconfigurando nuestra forma de vivir, y es importante modelar las carteras de activos inmobiliarios cotizados con visión de futuro”.
3. El ESG no puede automatizarse
La integración eficaz de los factores medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG) en la construcción de una cartera inmobiliaria requiere aplicar juicio y subjetividad. Existen muchos proveedores terceros que intentan clasificar cuantitativamente a las empresas inmobiliarias en función de parámetros ESG. La práctica falta de acuerdo entre estos proveedores sobre qué parámetros medir y sobre si una empresa concreta es “buena” o “mala” en un determinado pilar ESG resulta un reto (véase el gráfico 4). En nuestra opinión, esta es otra clave que apoya el argumento a favor de un enfoque activo donde puede aplicarse la selectividad.
El análisis ESG no arrojará probablemente conclusiones tan definitivas como el análisis de un balance, dados los considerables retos de comparar empresas que operan en sectores distintos. Dentro del sector inmobiliario, para que tenga sentido, una comparación de los principios ESG entre diversas empresas cotizadas requiere un profundo conocimiento de la cartera inmobiliaria de la empresa, su asignación de capital, los incentivos de su equipo directivo y el grado de supervisión ejercido por su órgano de administración. La selección de específicos criterios ESG inmobiliarios también debe contemplar las enormes diferencias operativas que existen entre los distintos tipos de inmuebles y mercados. En un sector especializado como el inmobiliario, cada empresa tiene singularidades únicas a evaluar y no existe un conjunto estándar de parámetros de obligada divulgación. Todo esto significa que la construcción de carteras que incluya una consideración racional de los factores ESG seguirá siendo probablemente un reto salvo que se haga de manera activa. En nuestra opinión, si se aborda adecuadamente basándose en criterios sensatos, la integración del ESG en la construcción de la cartera puede llevar a una rentabilidad significativamente superior.
En resumen, creemos que “ubicación, ubicación, ubicación” sigue siendo una verdad incontestable al invertir en el sector inmobiliario, ligada al hecho de que la localización de un inmueble probablemente sea el único de sus aspectos que no pueda cambiarse. Existen, sin embargo, importantes formas de modificar el enfoque inversor hacia la clase de activos, y el inmobiliario cotizado constituye una vía en rápido desarrollo para capturar las diversas y apasionantes oportunidades disponibles.
Tribuna de Guy Barnard, Tim Gibson y Greg Kuhl, gestores del fondo Global Property Equities en Janus Henderson Investors
Anotaciones:
1 Fuente: The New York Times Magazine, “Location, Location, Location”, 26 de junio de 2009.
2 Fuente: Bloomberg Real Estate Property Type Indices. Rentabilidades totales acumuladas del 31 de marzo de 2006 al 31 de marzo de 2021. La rentabilidad histórica no constituye una garantía de rentabilidad futura.
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