Una frase muy repetida en los últimos años decía que el crecimiento del tamaño del mercado de deuda corporativa BBB (el último de los segmentos con calificación investment grade) desembocaría en una ola gigante de ángeles caídos (bonos degradados desde investment grade a la categoría high yield), que probablemente generaría convulsiones y desestabilización en el mercado high yield. Como agente desencadenante, bastaría con una crisis económica.
Y entonces apareció la Covid-19. La pandemia provocó un terremoto económico. ¿El resultado? Que los «ángeles caídos» superaron en volumen a las «estrellas nacientes« (bonos revisados al alza a la categoría investment grade) en más de 220.000 millones de USD en 2020 (1), si bien el mercado high yield fue capaz de absorber cómodamente ese flujo. De hecho, los diferenciales de crédito (rendimiento adicional de los bonos corporativos sobre el bono de deuda pública con vencimiento similar) solo aumentaron ligeramente entre el inicio y el final de 2020 (2).
¿A qué obedeció una respuesta tan contenida? El siguiente gráfico puede ser ilustrativo. Durante la mayor parte de los seis años desde 2014, el mercado high yield se había mantenido ampliamente estable en cuanto a tamaño. Lejos de ser un mercado caracterizado por un exceso de oferta de bonos, podía acoger tranquilamente un influjo adicional.
Cambio constante
El mercado high yield se encuentra en un permanente estado de cambio. En un extremo, hay bonos que transitan entre ambos lados de la barrera, es decir, de investment grade a high yield y viceversa. En el otro, hay bonos al borde de declarar el impago. En medio, centenares de emisores diferentes compitiendo por la posición a lo largo del espectro de crédito.
Existen varias razones para que el mercado mantuviera aproximadamente el mismo tamaño en años recientes. Por un lado, un crecimiento económico moderado hizo que algunas empresas fueran capaces de financiar su crecimiento con sus propios flujos de caja sin necesidad de recurrir a los mercados de capitales. Además, la mejora de los flujos de caja y los fundamentales crediticios permitió a algunos bonos dar el salto desde high yield hasta investment grade. A esto se añade que otros vencieron y simplemente no fueron renovados. Y por último, algunos corrieron una suerte menos favorable, ya que suspendieron pagos y salieron del mercado.
La aparición de formas alternativas de financiación ajena también jugó un papel. Algunas empresas habían optado por la vía de los préstamos apalancados, ya que esta forma de financiación podía ofrecer condiciones más flexibles para el emisor (como el rescate anticipado con menores penalizaciones). El crecimiento de las obligaciones de préstamos garantizados (vehículos estructurados que adquieren varios préstamos, los reempaquetan y los venden en forma de títulos a los inversores) también había creado un comprador de préstamos, aumentando a su vez el atractivo de esta forma de endeudamiento para la empresa prestataria.
Respuesta ante la pandemia
La pandemia hizo saltar por los aires este equilibrio. La necesidad de nuevos fondos para ayudar a las empresas a capear el cierre económico hizo que una variedad de empresas high yield existentes acudiesen al mercado de deuda en busca de recursos. Esto suscitó una reacción entusiasta entre los inversores, cuyo apetito de bonos se había amplificado ante las reducciones de los tipos de interés y las evidencias de apoyo al sector corporativo por parte de los bancos centrales y los gobiernos. En Europa, los programas de compras de bonos investment grade tuvieron un efecto dominó, y los inversores se desplazaron hacia los peldaños más bajos del espectro de crédito para capturar rendimientos superiores. En EE.UU., la Reserva Federal fue aún más lejos con el anuncio de que compraría directamente bonos high yield, lo que generó una enorme confianza entre los inversores de que el banco central apoyaría a los mercados. Finalmente, fue tal el nivel de demanda que las compras de bonos corporativos estadounidenses por la Reserva Federal fue meramente testimonial, y la robusta demanda de mercado bastó para absorber las emisiones de deuda.
También hubo numerosos emisores debutantes, es decir, prestatarios que captaron fondos en el mercado high yield por primera vez. En EE.UU., en 2020 hubo 111 tramos a cargo de emisores high yield debutantes, el mayor registro desde 2013 y el segundo mayor en cualquier año natural (3). También ha habido un repunte de la emisión de bonos sostenibles. Por ejemplo, la emisión de bonos high yield «verdes» en EE.UU. solo durante el primer trimestre 2021 ascendió a 4.000 millones de USD, el doble del nivel de todo 2020 (4). Conjuntamente, esto ha aportado emisión adicional en muchos sectores, permitiendo configurar un universo high yield bien diversificado (gráfico 2). Dicho universo abarca sectores más defensivos, como salud, suministros públicos y telecomunicaciones, y sectores más sensibles al ciclo económico, como banca, industrias básicas, bienes de equipo y energía.
Mayor y mejor
El crecimiento del mercado en tamaño no se ha producido a costa de la calidad crediticia. De hecho, los bonos BB (el segmento de high yield de superior calidad crediticia) constituyen ahora el 60% de todo el mercado high yield global, frente al 55% a finales de 2019, y tras crecer en un 30% desde el 46% hace diez años. En contraste, el segmento de menor calificación (CCC o inferior) supone un 10% del mercado high yield, porcentaje idéntico que al final de 2019 pero menor que el 14% de hace diez años (5).
Creemos que esto es algo importante a considerar. En nuestra opinión, la mejora de la calidad crediticia da argumentos para sostener que los diferenciales de crédito podrían moverse por debajo de sus mínimos históricos de los últimos 10 años, reflejando la recomposición del índice en favor de empresas con superior calidad crediticia.
Mejora de los fundamentales crediticios
Todo esto se produce cuando la situación para los fundamentales crediticios parece llamada a mejorar a medida que las economías se reactivan y los ingresos se recuperan. Las ratios de apalancamiento (deuda neta/EBITDA) deberían ir tornándose más favorables, es decir, disminuir, a medida que un repunte de la generación de excedentes de caja permite a las empresas amortizar parcialmente su deuda acumulada (minorando de ese modo el numerador del cociente) al tiempo que el aumento de los beneficios agranda el denominador. Por supuesto, sabemos que la reapertura de la economía dependerá del éxito de los programas de vacunación y de la aparición de variantes imprevistas del COVID-19.
Igualmente, está la preocupación de que la fortaleza económica lleve a los directivos de las empresas a un comportamiento menos amigable para los tenedores de bonos, como la actividad de fusiones y adquisiciones impulsadas por deuda, o que genere presiones inflacionistas más permanentes. En el pasado los bonos high yield han sido capaces de tolerar periodos de inflación más alta, ya que pueden contribuir a los ingresos mientras los mayores rendimientos y los bajos vencimientos típicos de los bonos high yield ofrecen cierto colchón frente a la subida de los tipos de interés.
Con todo, no sería deseable un alza desordenada de los rendimientos. Creemos que los bancos centrales tratarán de atajar un exceso de volatilidad en el mercado y prolongarán el apoyo a la recuperación económica manteniendo los tipos de interés bajos y realizando tantas compras de activos como sea necesario. Esto debería aportar un entorno razonablemente favorable tanto para la oferta como para la demanda de bonos high yield, generando oportunidades para una buena selección de créditos.
Columna de Tom Ross y Seth Meyer, gestores de carteras de deuda corporativa, de Janus Henderson Investors.
Anotaciones:
(1) Fuente: Deutsche Bank, Bloomberg Finance, índices ICE, 11 de marzo de 2021.
(2) Fuente: Bloomberg, Índice ICE BofA Global High Yield, el diferencial Govt ajustado por opcionalidad (OAS) era de 410 puntos básicos (4,10%) al 31 de diciembre de 2020, frente a los 371 (3,71%) puntos básicos el 1 de enero de 2020. Un punto básico es una centésima de punto porcentual (1/100).
(3) Fuente: LCD, S&P Global Market Intelligence, 11 de enero de 2021.
(4) Fuente: Morgan Stanley, Bloomberg, 8 de abril de 2021.
(5) Fuente: Bloomberg, ponderaciones en el índice ICE BofA Global High Yield al 31 de marzo de 2021, 31 de diciembre de 2019 y 31 de marzo de 2011.
Notas:
Obligación de préstamo garantizado (CLO): título de deuda emitido en distintos tramos, cada uno de ellos con niveles de riesgo diferentes, y respaldado por una cartera subyacente compuesta fundamentalmente por préstamos garantizados.
Calificación crediticia: puntuación otorgada a un prestatario según su solvencia. Puede aplicarse a un gobierno o empresa, o a una de sus deudas u obligaciones financieras específicas. Las entidades que emiten bonos investment grade tendrían normalmente una mayor calificación crediticia que las que emiten bonos high yield. La calificación la otorgan normalmente las agencias de calificación crediticia, como Standard & Poor’s o Fitch, que utilizan puntuaciones estandarizadas como «AAA» (alta calificación crediticia) o «B-» (baja calificación crediticia). Otra agencia de calificación crediticia muy conocida, Moody’s, utiliza un formato algo distinto: Aaa (alta calificación crediticia) y B3 (baja calificación crediticia).
Impago: El incumplimiento por un deudor (como un emisor de bonos) de su obligación de pagar intereses o reembolsar la cantidad original prestada a su vencimiento.
EBITDA: beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones.
Bonos verdes: son bonos emitidos para financiar proyectos que reportan beneficios para el medio ambiente.
High yield: Bono con una calificación crediticia más baja que un bono investment grade. A veces se le denomina bono de grado especulativo o sub-investment grade. Estos bonos conllevan un mayor riesgo de que el emisor incurra en impago, por lo que normalmente se emiten con un cupón más alto para compensar el riesgo adicional.
Inflación: tasa a la que aumentan los precios de los bienes y servicios en una economía. Dos medidas comunes son el IPC y el Índice de Precios Minoristas. Lo contrario que la deflación.
Investment grade: bono emitido normalmente por gobiernos o empresas de los que se considera que tienen un riesgo relativamente bajo de impago de su deuda. La mayor calidad de dichos bonos se refleja en sus calificaciones de crédito superiores a las de aquellos bonos de los que se considera que tienen un mayor riesgo de impago, como los bonos high yield.
Préstamos garantizados: préstamos otorgados por un sindicato de bancos a empresas que suelen tener altas necesidades de financiación.
Diferencial: diferencia de rentabilidad entre un bono corporativo y un título de deuda pública de vencimiento equivalente. En general, una ampliación de los diferenciales indica un deterioro de la solvencia de los prestatarios corporativos, mientras que un estrechamiento de los diferenciales apunta a una mejora de la solvencia.
Volatilidad: fluctuación al alza o a la baja del precio de un activo.
Rentabilidad: el nivel de ingresos de un título-valor, normalmente expresado como un tipo porcentual. En el caso de las acciones, una medida habitual es el rendimiento por dividendo, que se calcula dividiendo los últimos dividendos distribuidos sobre cada acción entre el precio de la acción. Para un bono, se calcula dividiendo el cupón pagado entre el precio actual del bono.
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