Mientras salimos de la crisis del COVID-19, la gente empieza una vez más a preocuparse por la inflación. Hace un par de años, escribí que la curva de Phillips ―indicador de las presiones inflacionistas en una economía utilizado por los bancos centrales para fijar su política― se había roto (“Curvas rotas: ¿provocan errores políticos las mediciones erróneas de la inflación?”). En junio de 2020, escribimos “Entonces… ¿qué pasa con la inflación?” A continuación, ofrecemos una actualización de la perspectiva de nuestro equipo de renta fija estratégica sobre la inflación.
Indicios visibles de reflación “de cuello de botella”
Casi diez meses después del inicio de la crisis de la COVID-19, estamos pasando de un shock de demanda desinflacionista (primera fase) hacia una reflación “de cuello de botella” de recuperación cíclica (segunda fase). Ahora bien, una reflación cíclica esperada y previsible no debe confundirse con un episodio de inflación y expectativas de inflación estructural a largo plazo. Esta confusión ofrece oportunidades y amenazas para los inversores, pero dolores de cabeza para los responsables de los bancos centrales.
De cara a la primavera y el verano de 2021 y el fin del confinamiento por la pandemia, esperamos ver un repunte de la inflación tanto subyacente como general. Esto se debe al repunte cíclico de la actividad, a medida que las economías se reactivan y la gente vuelve a salir y a empezar a gastar y a vivir (¡bravo!).
Creemos que esta será más bien una inflación de costes (inflación mala o equivalente a un impuesto), debido principalmente al cuello de botella en la producción. En pocas palabras, la tasa de variación de la demanda podría superar la tasa de variación de la producción durante un breve periodo. Los niveles de los inventarios son actualmente bajos y reducidos debido al confinamiento, y llevará tiempo restablecerlos.
Basta con fijarse en los precios del cobre o la madera. El “doctor cobre” se encuentra en su nivel más alto en seis años (véase el gráfico 1), mientras que la oferta de madera es escasa debido a la fortaleza del mercado de la vivienda estadounidense. Además, si todos empezamos a volar de nuevo, el suministro de combustible de aviones no puede activarse de la noche a la mañana. Cuando fui a llenar el depósito de mi coche por cuarta vez este año, la gasolinera era un lugar desolado, pero esto puede cambiar totalmente muy rápido. Los patrones de consumo volverán en cierto modo a los niveles anteriores: menos bicicletas estáticas y estufas de exterior y más crema solar y vacaciones.
Como ha señalado nuestro asesor económico, Simon Ward, el ciclo de inventarios ha tocado fondo, al igual que el ciclo de gasto en bienes de equipo, mientras que estamos más o menos a la mitad de un ciclo de la vivienda muy largo. Además, como resulta evidente, tenemos un ciclo monetario y fiscal sumamente flexible.
En un periodo de reflación, cabría esperar que las materias primas subiesen con fuerza, que la curva de tipos se pronunciase, que las rentabilidades de los bonos aumentasen, que el dólar se debilitase y que las acciones value/cíclicas (¡al menos!) se comportasen mejor que el growth. Como decimos a menudo: “vivan en el growth, pero váyanse de vacaciones al value”. Son unas vacaciones, pero las vacaciones nunca duran lo suficiente. Por esa razón, tenemos muchos bonos corporativos a corto plazo con unas rentabilidades razonablemente elevadas en nuestros fondos y hemos cubierto parte del riesgo de tipos de interés, algo muy poco habitual para la codirectora, Jenna Barnard, y yo, ya que al fin y al cabo estamos abiertamente convencidos del estancamiento secular.
Lo importante es distinguir siempre entre lo cíclico y lo estructural: abiertamente, en todos los aspectos de la inversión (o incluso en la vida), pero sobre todo en la selección de crédito, de acuerdo con nuestro mantra de “ingresos razonables” y, lógicamente, en la gestión de los tipos de interés.
No se muevan con las variaciones de la inflación general
El otro aspecto importante de la inflación es, por supuesto, que el dato general oscila ―y mucho―, debido al precio del petróleo. En abril, el precio del petróleo cayó a negativo, por lo que cuando esto haga descender la cifra interanual de 12 meses, manteniéndose igual todo lo demás, el precio aumentará. ¡Hagan números! Estoy deseando que en verano los analistas de la CNBC nos digan que estamos en una fase inflacionista.
Un dólar débil también tiende a elevar el precio de los bienes importados para los estadounidenses y, en general, provoca reflación en el mundo. Además, con el confinamiento, los componentes de los datos de la inflación han variado, a saber, los precios de los coches de segunda mano y los costes de la vivienda en el cálculo de EE. UU.
En Europa, las perspectivas de inflación son, como siempre, más favorables y más bajas que en EE. UU., pero siguen dependiendo de los efectos básicos. En el gráfico 2 se muestran las expectativas del mercado en cuanto a la inflación en la segunda mitad de la próxima década, en Europa y EE. UU. Los niveles siguen siendo favorables en ambas regiones.
En realidad, creemos que el repunte podría ser bastante virulento. Australia y Nueva Zelanda parecen estar repuntando con fuerza. Ya se había advertido del enorme crecimiento de la masa monetaria, pero este se ha visto compensado hasta hace poco por un desplome de la velocidad de circulación (1), ya que el ratio de ahorro se ha disparado. En EE. UU., el ratio de ahorro subió al 33,7% en abril, pero volvió a caer el 13,6% en octubre (un nivel más normal es de aproximadamente el 8%). Hay billones de dólares de gasto acumulado listos para gastarse.
Y ahí es donde esto se pone interesante para los gestores de renta fija, confuso para los analistas de mercado y difícil para los responsables de los bancos centrales. La Reserva Federal estadounidense ha señalado públicamente que dejará que la economía se caliente (Janet Yellen también dijo lo mismo hace años, pero sin éxito). Con ello, espera rebajar la tasa de desempleo y la brecha de producción con su última innovación política de la meta de inflación simétrica. En el gráfico 3 se muestra la inflación del gasto de consumo personal (PCE) real en EE. UU. en los últimos años, con las previsiones para 2021 de Credit Suisse.
Debemos tratar de diferenciar entre lo que podría ser un gran repunte cíclico del gasto “de desquite” y todos los demás factores estructurales a largo plazo que explican por qué estamos en una economía de bajo crecimiento y baja inflación. Dicho de otro modo, algunas personas podrían confundir la volatilidad de precios, de costes, “de cuello de botella” a corto plazo con una inflación impulsada por la demanda. Esta se da cuando los precios suben constantemente debido a la falta de bienes, servicios, capital o mano de obra. En una situación de inflación impulsada por la demanda, la gente exigiría salarios más altos, debido a la escasez de mano de obra, para poder permitirse los productos más caros en las tiendas. El precio del capital ―los tipos de interés― podrían o deberían subir para empañar el exceso de demanda en una espiral alcista de precios clásica de la década de 1970.
Entonces, ¿cuál es la situación actual de la inflación?
Seguimos pensando que el escenario de inflación impulsada por la demanda es muy improbable, debido a toda la experiencia que hemos adquirido observando la dinámica de crecimiento e inflación tanto en Japón como en Europa. Además, como escribí en mi artículo de junio, sigue habiendo la amenaza de un cambio de régimen, con la adopción de estrategias del tipo de política monetaria moderna (TMM)(2) (aunque dados los recientes resultados electorales estadounidenses, creemos que ese riesgo ha desaparecido en cierto modo). Sin embargo, seguimos viviendo en un mundo de creciente represión financiera (3), con rentabilidades reales negativas, que será cada vez más complicado para todos nosotros.
Por tanto, mantenemos posiciones largas en el riesgo de crédito y cortas en el riesgo de tipos de interés/gobierno. La posible reacción de los bancos centrales a la inevitable inflación de costes “mala” será fascinante y planteará amenazas y oportunidades para todos los inversores. Seguimos pensando de forma flexible y, al mismo tiempo, nos mantenemos fieles a nuestra estrategia fundamental de ingresos razonables, a la vez que somos prudentes con respecto a un repunte reflacionario cíclico, aunque solo por un tiempo…
Estén atentos a la rotación de la renta variable, los precios de las materias primas, el dólar estadounidense (el último aviso) y las expectativas de inflación para ver hasta dónde dura. Recuerden: traten de no confundir un impulso reflacionario cíclico a corto plazo, con un continuo entorno estructural deflacionario.
Columna de John Pattullo, codirector de renta fija estratégica de Janus Henderson Investors.
Glosario de términos
(1) Velocidad de circulación (del dinero): frecuencia a la que se utiliza una unidad de divisa para comprar bienes y servicios en un periodo de tiempo determinado. Dicho de otro modo, es el número de veces que se gasta un euro para comprar bienes y servicios por unidad de tiempo.
(2) Teoría Monetaria Moderna (TMM): enfoque heterodoxo de gestión económica que, simplificando, defiende que los países que emiten su propia moneda “nunca pueden quedarse sin dinero” como sí las personas o las empresas.
(3) Represión financiera: dicho de forma sencilla, utilizar la normativa y las políticas para forzar una bajada de los tipos de interés por debajo de la tasa de inflación; también se le denomina “impuesto encubierto”, que recompensa a los deudores, pero castiga a los ahorradores.
Información importante:
Los valores de renta fija están sujetos al riesgo de tipo de interés, inflación, crédito e impago. Cuando los tipos de interés suben, los precios de los bonos normalmente bajan, y viceversa. Los bonos high yield o «bonos basura» conllevan mayor riesgo de impago y una mayor volatilidad de precios. Los valores extranjeros, como la deuda soberana, están sujetos a fluctuaciones de divisas, incertidumbre política y económica, mayor volatilidad y menor liquidez, factores que cobran mayor relevancia en los mercados emergentes.
Este documento recoge las opiniones expresadas por el autor en el momento de su publicación y podrían ser diferentes de las de otras personas y otros equipos de Janus Henderson Investors. Los sectores, los índices, los fondos y los valores que se mencionan en este artículo no constituyen ni forman parte de ninguna oferta o invitación para comprarlos o venderlos. La rentabilidad pasada no es indicativa de rentabilidades futuras. El valor de las inversiones y las rentas derivadas de ellas puede disminuir y aumentar y es posible que los inversores no recuperen la cantidad invertida inicialmente. La información recogida en este artículo no reúne las condiciones para considerarse recomendación de inversión.
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