En Estados Unidos, se contabilizaron 19.911 quiebras empresariales durante los doce meses anteriores a la finalización del primer trimestre de 20211. Detrás de esa cifra hay enormes dramas individuales y colectivos. La pandemia del coronavirus ha sido especialmente cruel con algunos. Y sin embargo, ¿qué pensaríamos si nos dijeran que estas cifras cayeron respecto al trimestre anterior? ¿O que el número total de quiebras empresariales en 2020 fue inferior al del año precedente? ¿O que este fenómeno se repitió en otros países como Reino Unido, Francia o Alemania? ¿Es realmente el resultado que cabría esperar de una pandemia global y de las consiguientes perturbaciones económicas?
Si analizamos la tasa de impagos de los bonos high yield o de alto rendimiento (también denominados de grado especulativo o sub-investment grade), se aprecia un nítido repunte de las compañías que en 2020 no pudieron hacer frente a sus obligaciones de pago para con los tenedores de sus bonos.
No obstante, incluso aquí se aprecia algo interesante. La tasa de impagos alcanza su máximo a un nivel notoriamente más bajo que durante la crisis financiera global de 2007-2009.
En parte, esto es así porque los bancos estaban mejor capitalizados y no cerraron las líneas de crédito al ralentizarse la economía. Pero, en su mayor parte, es reflejo de las medidas adoptadas por los bancos centrales y gobiernos para mantener el flujo del crédito. La combinación de tipos de interés ultrabajos y compras de activos para anclar los costes de financiación a niveles más bajos parece haber funcionado.
De forma similar, las ayudas públicas de emergencia como los ERTE, las subvenciones y los préstamos a bajo coste han ayudado a las empresas a sortear un periodo de escasez de ingresos debido al cierre parcial de la economía.
Perdón, pero no olvido
También ha existido una gran cantidad de indulgencia. Reconociendo lo extraordinario de las circunstancias, los gobiernos han reducido los impuestos o concedido moratorias para el pago de los mismos. Los propietarios de inmuebles han permitido a sus inquilinos aplazar temporalmente el alquiler y las empresas de leasing han permitido diferir los pagos de las cuotas.
Los acreedores han otorgado mayor flexibilidad a los deudores permitiendo que la proporción del endeudamiento no destinada a fines específicos aumente y que los plazos medios de reembolso se alarguen. Hay un entendimiento de que las empresas reducirán sus niveles de endeudamiento una vez que se recuperen unas condiciones económicas normales.
Pero toda factura tiene su vencimiento. Los ERTE acabarán, y a medida que se retiren otras medidas temporales de apoyo, no cabe excluir nuevos reveses. Las insolvencias aún podrían registrar un efecto retardado.
Revisiones a la baja y migración de calificaciones
Desde las agencias de calificación crediticia, las empresas han sufrido revisiones a la baja, y algunas se han visto degradadas de la categoría de investment grade a la especulativa (los denominados “ángeles caídos”). Con todo, es probable que lo peor haya pasado. Morgan Stanley apunta que los “ángeles caídos” tienden a concentrarse en torno a shocks económicos como recesiones, puesto que la variación calificativa de investment grade a high yield es típicamente un evento involuntario.
En contraste, las revisiones a la baja de A a BBB ocurren regularmente fuera de recesiones. Esto es así porque la ventaja de conservar un rating A frente a uno BBB, en términos de unos costes de financiación menores, no suele ser tan grande como el coste de perder el estatus de investment grade que representa BBB y tener que pagar el mayor coste de capital asociado a la banda high yield. En otras palabras, los equipos directivos podrían estar dispuestos a tolerar transiciones dentro de la banda investment grade por motivos de dirección empresarial (como tomar un préstamo para financiar el crecimiento) pero son más reticentes a perder el estatus investment grade.
Lo llamativo es la velocidad a la que se está produciendo la recuperación. La primera parte de 2021 ya ha deparado el regreso de “estrellas nacientes”, es decir, empresas que son reconocidas por las agencias de calificación como poseedoras de balances y perspectivas financieras suficientemente sólidos como para ser ascendidas desde el peldaño high yield al investment grade. El grupo de automoción Fiat Chrysler, la empresa de envasado y embalaje Smurfit o el grupo de tecnología Verisign son solo tres ejemplos de empresas que han realizado el tránsito al estatus de investment grade desde comienzos de año.
Liquidez: de instrumento precautorio a arma depredadora
Las empresas han sido razonablemente eficaces en la gestión de la liquidez durante la crisis, lo que se ha basado fundamentalmente en dos líneas de actuación. Primero, en la reducción del gasto en bienes de equipo por parte de muchas empresas. Ello ofreció una rápida vía de conservar liquidez, pero a costa de empañar las perspectivas de crecimiento en el futuro, al dejar de acometer proyectos que hubieran generado retornos.
Es cierto que parte de la inversión de capital puede haber sido improductiva, pero probablemente no sea una coincidencia el que gobiernos de todo el mundo se esfuercen en que las empresas vuelvan a invertir y recuperen terreno.
Ya se trate de la Ley de Infraestructuras propuesta por el presidente de EE. UU. Biden, el desembolso de los fondos ligados al Next Generation European Union Recovery Fund o la superdeducción que el Reino Unido ofrece a las empresas para desgravarse la inversión en bienes de equipo contra impuestos, hay un énfasis general en la inversión productiva –y sostenible– de capital.
Segundo, las empresas se han recapitalizado. Si nos fijamos tan solo en Europa, Bank of America estima que las empresas no financieras de la zona euro captaron 949.000 millones de euros de recursos ajenos entre marzo de 2020 y abril de 2021, con una proporción 55:45 entre emisiones de bonos y préstamos bancarios. Las empresas emisoras high yield han sido más activas que las investment grade en cuanto a oferta neta de bonos nuevos, plasmándose en un superior crecimiento neto, como porcentaje del tamaño inicial de sus respectivos segmentos, en los mercados en euros, dólares y libras esterlinas2.
La cuestión ahora es si esta liquidez, que el año pasado tuvo motivo precautorio, se convertirá en un “botín de guerra” para financiar futuros proyectos, incluyendo fusiones y adquisiciones, aumentos de dividendos o recompras de acciones (con efectos potencialmente adversos para los tenedores de bonos).
Recuperación fulgurante
Los programas de vacunación están permitiendo la reapertura de las economías en muchas partes del mundo. Se espera que los beneficios se recuperen con rapidez. Las empresas supieron sobreponerse relativamente bien al COVID-19 mediante la reconfiguración de sus cadenas de suministro y la búsqueda de nuevas vías para llegar a los clientes. Sin embargo, con la reapertura de la economía, sectores más cíclicos como la energía y el ocio han visto dispararse los precios de los bonos en respuesta al encarecimiento de las materias primas y la retirada gradual de las restricciones a la movilidad.
Los flujos de caja ya habían empezado a restablecerse a finales del año pasado, y deberían subir aún más con la recuperación de los ingresos de explotación. Por supuesto, existirá cierta demanda de liquidez con fines de reposición de inventarios y capital circulante una vez que la actividad se intensifique, pero es de prever que las empresas emprendan el largo camino hacia la reducción del endeudamiento acumulado. Esto no es poca cosa, pues muchas de ellas han tenido que financiar un año de ingresos reducidos.
La buena noticia es que los banqueros centrales permanecen alerta a las dificultades. Pese a no formar parte de su misión el mantener a flote negocios no rentables, están decididos a aplicar una política monetaria de sesgo acomodaticio para permitir que la recuperación se consolide. De hecho, la volatilidad de mercado registrada este año tuvo que ver con el temor a que los bancos centrales estuvieran prestando demasiada atención a apoyar el crecimiento económico y no la suficiente a los riesgos de un repunte inflacionista. Por ahora, aprobamos la actuación de los bancos centrales. Actualmente, las tasas de variación de los datos económicos están distorsionadas, pero irán ralentizándose en lo que respecta tanto al crecimiento económico como a la inflación conforme los efectos de base dejen de dejarse notar en las cifras.
Todo esto perfila un panorama razonablemente optimista de beneficios al alza, de mejora en las calificaciones crediticias y de entorno de impagos bajos. Pero, ¿cuánto de esto se halla ya incorporado a los precios? Después de todo, aquellos diferenciales de crédito que se ampliaron durante la crisis se han contraído de nuevo hacia sus valores mínimos.
En su reciente estudio anual sobre impagos, Deutsche Bank señaló la paradoja de que, si bien la tasa de impagos de las últimas dos décadas se ha vuelto estructuralmente más baja, los diferenciales de crédito se han mantenido en unos niveles medios similares (véase gráfico 4). Por tanto, los inversores están recibiendo la misma remuneración a cambio de un riesgo de impago mucho menor. O, dicho a la inversa, los inversores están recibiendo una compensación superior para un determinado nivel de riesgo de impago.
Indican que las empresas se están beneficiando no solo del entorno de tipos de interés bajos para mantener sus costes de financiación en niveles asequibles, sino también de una mayor cuota de participación de los beneficios en el producto interior bruto (PIB). Los beneficios empresariales estadounidenses han oscilado en torno al 11,6% del PIB desde 2004, frente al 7,7% de los años previos a 20043.
La negociación post COVID-19
¿Pueden las empresas seguir capturando una proporción elevada del PIB? Esta es una cuestión clave que merece la pena seguir atentamente durante los próximos meses y años. Es probable que los gobiernos quieran recuperar los fondos inyectados con sus medidas de emergencia. EE.UU. y el Reino Unido se disponen a elevar su fiscalidad sobre las empresas, y existe un creciente consenso global a favor de un impuesto común que grave las ventas digitales.
La pandemia también puso de manifiesto problemas relativos a la desigualdad, lo que está ejerciendo presión sobre los gobiernos y las empresas para que mejoren los salarios en la base de la pirámide retributiva. Igualmente, las consideraciones medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG) y la presión de consumidores e inversores impedirán que las empresas continúen eludiendo su responsabilidad en estas áreas.
Quizá el mercado esté siendo sensato al reconocer que, aunque las tasas de impagos son estructuralmente más bajas, ello se ve contrarrestado por un nivel general de endeudamiento más alto y unas perspectivas todavía inciertas. Deberíamos, asimismo, observar con cautela los niveles de diferenciales, que representan el rendimiento adicional pagado por encima de la deuda pública con un vencimiento equivalente.
Con los rendimientos de los bonos del Estado en niveles bajos, unos diferenciales estrechos implican que los rendimientos de los bonos corporativos son a su vez bajos. Los inversores piensan en términos absolutos pero también relativos. Así, la clave de un superior rendimiento relativo dentro de los mercados de crédito probablemente estribará más en la selección de empresas individuales con fundamentales en vías de mejora que en la compresión general de los diferenciales que ha caracterizado gran parte del último año.
Tribuna de Seth Meyer, gestor de renta fija high yield en Janus Henderson Investors.
Anotaciones:
(1) Fuente: Oficina administrativa de los tribunales estadounidenses, a 28 de mayo de 2021. Tabla F-2: Casos de carácter mercantil y no mercantil iniciados, por capítulo del Código de quiebras. Datos para todos los capítulos durante el periodo de 12 meses terminado el 31 de marzo de 2021.
(2) Fuente: Bank of America Global Research. “Credit Strategy – Europe: Dawn of the European credit upgrade cycle”, 19 de mayo de 2021.
(3) Fuente: FRED, beneficios empresariales estadounidenses antes de impuestos en porcentaje del PIB de EE. UU., periodos del 1T de 2004 al 1T de 2021, y del 1T de 1988 al 4T de 2003.
Glosario:
Política monetaria: las políticas de un banco central, para tratar de influir en el nivel de inflación y crecimiento de una economía. Incluye el control de los tipos de interés y la oferta monetaria. estímulo monetario es cuando el banco central aumenta la oferta monetaria y reduce los costes de endeudamiento. La restricción monetaria se da cuando el banco central actúa para frenar la inflación y desacelerar el crecimiento de la economía, elevando los tipos de interés y reduciendo la oferta de dinero.
Diferencial/diferencial de crédito: la diferencia de rendimiento entre valores con un vencimiento similar, pero con una calidad crediticia diferente. Los diferenciales de amplitud creciente indican generalmente un deterioro de la solvencia de los prestatarios corporativos, y si se están estrechando indican una mejora.
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