A menudo oímos decir que los diferenciales de crédito ―la diferencia de rendimiento de los bonos corporativos con respecto a la deuda pública con vencimiento similar― son “estrechos” o “amplios” cuando se comenta la valoración del mercado con respecto a sus niveles pasados. Pero, parafraseando la vieja máxima, ¿y si los diferenciales pasados no son una buena indicación de los actuales? ¿Qué pasa si el mercado ha cambiado con el tiempo?
«Puedo contaros mis aventuras… Pero no serviría de nada retroceder hasta ayer, porque ayer yo era otra persona».
– Alicia en el País de las Maravillas
Hemos sido y seguimos siendo positivos en cuanto al mercado high yield porque creemos que seguimos en una fase inicial del ciclo de recuperación del crédito; se espera que las tasas de impago disminuyan y que las empresas ―incluso las muy apalancadas― tengan mejor acceso al capital gracias a los esfuerzos de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) para mantener la liquidez de los mercados de bonos corporativos. Pero hay algo más también que ha cambiado: la calidad crediticia media (medida por la calificación crediticia) de los mercados de bonos high yield ha mejorado considerablemente desde la última crisis.
El mercado de bonos high yield de EE. UU. se compone en su mayoría de bonos con calificación BB (la mayor calificación sub-investment grade) hasta CCC. Actualmente, los bonos con calificación BB representan alrededor del 55 % del índice, mientras que los CCC suponen casi el 12 % y los bonos con calificación inferior a CCC son menos del 1 %. Dicho de otro modo, casi la mitad del índice tiene la máxima calidad crediticia por debajo de grado inversor. Pero esto no siempre ha sido así. En los meses posteriores a la crisis financiera global, la proporción de bonos high yield con calificación CCC alcanzó su máximo (23 %, casi el doble que la cifra actual) y el total de bonos con calificación CCC o inferior alcanzó su máximo del 30 % del índice, casi tres veces más que ahora. En resumen, durante la última década, alrededor del 15 % del mercado high yield subió desde casi la parte más baja del espectro de crédito hasta rozar la más alta.
Siendo justos, el cambio no se debe únicamente a que las empresas high yield se volvieron más solventes. Esta evolución obedece en parte a las reestructuraciones o a las salidas del mercado de las empresas con peor calificación. Además, como puede verse en el gráfico de arriba, el porcentaje de bonos BB se disparó en 2020, cuando varias grandes empresas incluidas en los índices investment grade cayeron al mercado high yield (y de ahí la denominación de “ángeles caídos”). Independientemente de las razones, el mercado high yield ha evolucionado de manera continua hasta convertirse en un índice con mejores calificaciones.
Calculando el valor
Entonces, ¿cuál es el valor de esa mejora? Creemos que vale unos 25 puntos básicos. (100 puntos básicos = 1 %)
En el gráfico de abajo, se muestra el diferencial histórico del índice Bloomberg Barclays US High Yield, un diferencial ajustado y la diferencia. El diferencial ajustado presupone que el índice tenía la misma calificación crediticia media ponderada que tiene actualmente. Dado que la calidad crediticia ha mejorado, se intuye que el diferencial ajustado es inferior al diferencial histórico y, como vemos con la línea naranja que indica la diferencia entre ambos, no deja de reducirse a medida que retrocedemos en el tiempo. En definitiva, si se tiene en cuenta la mejora de la calidad crediticia, el índice high yield no ha dejado de abaratarse.
La media simple de la diferencia entre el diferencial histórico y el diferencial ajustado al crédito desde 2009 es de 28 puntos básicos. Dado que la media presenta un sesgo a la baja por la diferencia extrema de hace una década, la redondeamos 25 puntos básicos a la baja, un nivel que refleja también el lado tradicional del intervalo entre 20 y 40 puntos básicos en el que se movió la diferencia entre los años 2011 y 2018.
Sin embargo, dado que el mercado high yield estadounidense se aproxima a sus diferenciales mínimos históricos, podría resultar más útil fijarse en la diferencia entre los diferenciales históricos y los diferenciales ajustados al crédito en estos mínimos. El mínimo más reciente del diferencial histórico, 312 puntos básicos, se registró el 13 de enero de 2020. Si se ajusta a la mejora del crédito desde entonces, calculamos que el diferencial comparable es de 302 puntos básicos, es decir, 10 puntos básicos menos. Comparado con el mínimo posterior a la crisis financiera global del 1 de octubre de 2018, cuando el diferencial era de 309 puntos básicos, calculamos que el diferencial ajustado al crédito es de 290 puntos básicos, es decir, 19 puntos básicos menos. La diferencia no deja de crecer a partir de ahí, aumentando a 24 puntos básicos al mínimo de 2014 (el 23 de junio).
En nuestra opinión, la brecha ―la diferencia entre el diferencial histórico y el diferencial ajustado al crédito― importa. Cuando se registraron esos diferenciales mínimos anteriores, el índice high yield era básicamente un índice diferente, con una calidad crediticia inferior. Por lo tanto, cuando los inversores debaten si el mercado high yield estadounidense puede alcanzar o superar sus mínimos anteriores, pensamos que deberían fijarse en el historial en términos ajustados. Por ejemplo, de acuerdo con nuestro análisis, los diferenciales del high yield podrían estar 10 puntos básicos por debajo de los mínimos que se registraron hace poco más de un año, en enero de 2020, y mantenerse al mismo nivel de diferencial ajustado al crédito.
Un fenómeno global
La mejora de la calidad crediticia promedio del mercado high yield no solo se da en EE. UU. En Europa y los mercados emergentes, la calidad crediticia promedio también ha mejorado considerablemente. En el gráfico de abajo, vemos el cambio en las ponderaciones de los bonos con calificación B y CCC desde sus máximos históricos durante los últimos 15 años hasta fines de enero de 2021. En todos los casos, las ponderaciones han disminuido. A nivel global, la proporción de deuda con calificación B se ha reducido un 37,5% y la proporción de la calificación CCC ha descendido un 60 %. En nuestra opinión, no son cambios menores para un mercado importante.
Si aplicamos el mismo análisis al índice de bonos high yield global, llegamos a la conclusión de que la mejora de la calidad crediticia tiene un valor de 20 puntos básicos en términos de diferenciales. Ajustado a la calidad crediticia, el diferencial de high yield global podría haber estado 8 puntos básicos por debajo de su mínimo del 17 de enero de 2020 de 352 puntos básicos en 2020 y 6 puntos básicos por debajo del mínimo en diez años de 311 puntos básicos registrado el 26 de enero de 2018, algo por debajo del diferencial de 410 puntos básicos del 31 de enero de 2021.
El efecto en high yield europeo es menos pronunciado, ya que el crédito mejoró rápidamente tras la crisis financiera global. Así, si quitamos 2010, la mejora en la calidad crediticia solo tiene un valor de unos 2 puntos básicos. El high yield europeo también se libró de gran parte del deterioro del crédito que sufrió el sector de la energía a mitad de la última década, por lo que la ponderación de la calificación BB se ha mantenido estable más tiempo. Según nuestros cálculos, el índice high yield europeo podría haber estado 4 puntos básicos por debajo de su mínimo del 20 de enero de 2020 de 316 puntos básicos en 2020. Curiosamente, la ponderación de la calificación BB en Europa era algo más alta el 25 de octubre de 2017, cuando el diferencial marcó su mínimo en diez años de 248 puntos básicos, por lo que nuestros cálculos aplicarían un redondeo al alza de 12 puntos básicos, hasta un diferencial de 260 puntos básicos. Al 31 de enero de 2021, los diferenciales europeos se situaban casi 100 puntos básicos por encima, 359, por lo que ofrecen un potencial de mayor ajuste de los diferenciales.
Fuente de las cifras del high yield global y europeo de arriba: Bloomberg, cálculos de Janus Henderson, índice ICE Global High Yield Bond Constrained e índice ICE European Currency High Yield Constrained, al 31 de enero de 2021.
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Una comparación justa
En nuestra opinión, los inversores pueden y deben preguntarse si los diferenciales en high yield pueden volver a sus mínimos históricos. Sin embargo, cuando hablamos de estos mínimos, debemos saber si estamos comparando cosas iguales, lo que no es el caso cuando comparamos los diferenciales actuales con los mínimos desde la crisis financiera global.
Como dijo sabiamente Alicia, de poco sirve hablar del pasado como si fuese igual que el presente. Actualmente, los índices de high yield global tienen una mejor calidad crediticia que en cualquiera de los mínimos anteriores registrados desde la crisis financiera global. Aunque los inversores pueden, y deben, debatir las perspectivas fundamentales de las diferentes regiones, creemos que es importante tener en cuenta que los mercados del high yield de todo el mundo han cambiado para mejor.
Las calificaciones de la calidad crediticia se expresan en una escala que generalmente va de AAA (máxima) a D (mínima).
Columna de Seth Meyer y Tom Ross, gestores de carteras de renta fija en Janus Henderson Investors.
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