El otoño en el hemisferio norte suele ser una época propicia para que proliferen los hongos. Pero los más cotizados —las trufas blancas tan apreciadas por su sabor— permanecen obstinadamente bajo la tierra. Su maravilloso aroma solo le es revelado a quien está dispuesto a realizar un tenaz esfuerzo de búsqueda. Esto puede requerir de la combinación de años de experiencia, un ayudante canino con un sentido del olfato desarrollado y el conocimiento de la topografía y la biología.
Podemos ver paralelismos entre la búsqueda de setas y los crecientes esfuerzos necesarios para descubrir oportunidades en los mercados de crédito. En parte, esto es una consecuencia de las valoraciones completas y en parte un reconocimiento de que algunos de los vientos de cola económicos están retrocediendo. La volatilidad podría aumentar, y los riesgos idiosincráticos están por todas partes. El valor está presente, pero a menudo se esconde bajo la superficie.
Niveles de deuda y valuaciones
Gran parte de 2021 se ha caracterizado por las campañas de vacunación de la población mundial, si bien es cierto que los países desarrollados de mayor renta han estado a la cabeza de dichos esfuerzos. La posibilidad, hoy ya hecha realidad, de la reapertura económica ha generado condiciones idóneas para que los beneficios empresariales se disparen y los flujos de caja se recuperen. Tal como cabría esperar de unos mercados con perspectiva de futuro, los activos de riesgo han repuntado con fuerza a medida que los inversores anticipaban esta mejora. A principios de septiembre, la renta variable estadounidense, representada por el índice S&P 500®, marcó un nuevo máximo histórico. Los diferenciales de los bonos high yield estadounidenses, aunque todavía por encima de sus mínimos históricos, se han contraído después de ampliarse a causa del COVID-19. Una historia similar se ha repetido en Europa, aunque Asia Pacífico y los mercados emergentes han experimentado mayor inestabilidad en 2021.
La deuda se disparó durante la pandemia, pero está viéndose apoyada por unos costos de servicio de la deuda contenidos. Unida a la política de dinero barato, la liquidez ha hecho que el apetito por los activos de riesgo crezca aún más. El debate sobre si unas condiciones laxas de financiación configuran un entorno positivo o invitan más bien a cometer excesos seguirá presente durante todo el año que viene. El stock agregado de deuda —sumando deudores soberanos y corporativos— está en niveles récord como se observa en el gráfico 1a. Por otro lado, el gráfico 1b muestra que la deuda como porcentaje de la renta variable se encuentra en niveles históricamente bajos. Esto puede explicar más las elevadas valuaciones alcanzadas por los mercados de renta variable que los niveles de deuda corporativa.
¿Cuánta deuda es demasiada? Ambos indicadores nos dicen poco sobre esta cuestión. Unos niveles altos de deuda deben ponerse en contexto con la capacidad para atender dicha deuda y con la probabilidad de perder el acceso a nuevo capital. Por su parte, los ratios deuda-renta variable podrían sugerir un entorno en el que una gran inversión de recursos propios ofrece un colchón contra las pérdidas de capital para los tenedores de bonos. La realidad es que con frecuencia señalan unas valuaciones de la renta variable excesivas y anticipan un cambio de tendencia en el ciclo. Los mínimos anteriores tuvieron lugar antes de la crisis del petróleo de 1973, del pinchazo de la burbuja de las «puntocom» en 2000 y de la crisis financiera mundial de 2007-2009; en todos esos casos, las correcciones en los mercados bursátiles provocaron que los niveles de deuda, como porcentaje de la renta variable, se disparasen.
Los diferenciales de crédito suelen exhibir una correlación positiva con los mercados de renta variable, y unas valuaciones sobrecargadas en alguno o ambos de esos mercados invita a ser prudentes. Los fundamentales económicos, sin embargo, siguen siendo sólidos, y con la última crisis tan reciente, cabría presumir que cualquier ola vendedora en la renta variable tendría poca fuerza y duración, y que cualquier episodio de ampliación de diferenciales en el crédito sería, igualmente, modesto. Las tendencias de liquidez serán probablemente el principal determinante de estos mercados, salvo un deterioro de los fundamentales.
Las tasas de impago son bajas y en descenso. Las tasas de impago de Moody’s para periodos consecutivos de 12 meses en los segmentos especulativos de Europa y EE.UU. se han desplomado, pasando de los máximos del 5,1% y 8,9% respectivamente en el último año hasta el 3,7% y 3,1% hacia finales de julio de 20211. Los ratios de apalancamiento (que se calculan dividiendo la deuda bruta entre los beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) se han reducido. Morgan Stanley señaló que la media del apalancamiento bruto (deuda sobre beneficios) entre los emisores de deuda corporativa estadounidenses con calificación investment grade ha caído hasta 2,4 veces los beneficios desde cerca de 3 veces en 2020, mientras que en el segmento high yield el apalancamiento bruto ha caído desde 4,8 veces los beneficios en 2020 hasta menos de 3,9 veces hacia finales del 2T de 20212. Creemos que esta dinámica podría haber continuado durante el 3T.
Una gran parte de esta mejora ya está reflejada en los spreads, que cotizan cerca de la parte más baja de sus rangos de largo plazo. Por ejemplo, a principios de septiembre de 2021, los spreads del high yield global, medidos por el índice ICE BofA Global High Yield, estaban unos 50 puntos básicos (pb) por encima del mínimo de cinco años de 311 pb registrado en 2018 y unos 130 pb por encima del mínimo histórico de 233 pb registrado en 20073. Aunque esto sigue dejando cierto margen de estrechamiento, el ratio remuneración-riesgo se está acercando más al equilibrio.
Un entorno como el descrito requiere un esfuerzo más concertado en términos de análisis de crédito. Un área de atención para nosotros consiste en identificar rising stars (o estrellas ascendentes, es decir, emisores que verán probablemente revisada al alza su calificación de crédito desde high yield hasta investment grade). El paso a una categoría crediticia más alta suele ir acompañado de una compresión de los spreads a lo largo del tiempo. Actualmente, existe un sano margen de spreads entre los bonos BB (high yield) y los BBB (investment grade), como se observa en el gráfico 2. De hecho, el ratio de los diferenciales de crédito de los bonos BB respecto a los BBB se acerca a la parte alta del rango de 10 años.
Retorno de la multiplicidad
De no mediar alguna nueva variante del virus, el obstáculo para la economía representado por el COVID-19 irá remitiendo. Entonces, ¿qué factor puede perturbar la relativa calma de los mercados de crédito?
La política es siempre una incógnita difícil de prever. Se ha producido un notable giro del tono en China, pues el Partido Comunista está interviniendo en las que considera áreas anticompetitivas de su economía con el fin de reducir las desigualdades sociales. Esto ha generado una onda expansiva en otros sectores a medida que los inversores tratan de recalibrar el potencial de beneficios de las empresas.
Las subidas de impuestos están penetrando en la agenda política global, ya sea como vía para financiar el cambio demográfico estructural —véase la tasa para cuidados sociales del 1,25% anunciada en el Reino Unido, destinada a ayudar a sufragar la atención social de una población cada vez más envejecida— o bien por el cambio de postura de la Organización para la Cooperación Económica y el Desarrollo (OCDE) respecto a la imposición a las ventas digitales. Los argumentos sobre la elevación del techo de deuda en EE.UU., un debate recurrente, animarán probablemente el Congreso estadounidense y pondrán un foco más agudo sobre los niveles de deuda en general. Estos temas probablemente irán disipándose, aunque existen riesgos.
La Conferencia de las Naciones Unidas sobre el Cambio Climático (COP 26) que tendrá lugar en Glasgow (Escocia) en noviembre también pone de manifiesto la creciente importancia del cambio climático y los problemas más amplios de sustentabilidad. Desde la revisión del precio de las emisiones de carbono a posibles impuestos sobre el metano, existen numerosos factores capaces tanto de encarecer los costos para las empresas conforme se fija un precio por las externalidades como de crear oportunidades para aquellas empresas que están abrazando el cambio. Como resultado de este y otros factores medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ASG), vemos ganadores y perdedores.
Sin embargo, la principal área que podría plantear un reto a los mercados en los próximos meses es cómo responden a los datos de inflación y a la política de los bancos centrales. La continua disrupción en las cadenas de suministro está complicando la valuación por los bancos centrales de las perspectivas sobre inflación. Ya hemos visto cómo algunos bancos centrales de Europa del Este y Latinoamérica aumentaban sus tasas de interés este año a medida que comenzaba un desacoplamiento de las políticas a nivel global. Con los rendimientos en niveles bajos, el riesgo de tasas de interés se vuelve una preocupación más acuciante para el mercado de crédito, incluso en áreas donde tradicionalmente ha revestido una menor importancia. Deutsche Bank observó a principios de septiembre que el 85% de los bonos high yield estadounidenses mostraban un rendimiento inferior a la tasa de inflación estadounidense medida por el IPC4. Los mercados están apostando fuerte a que la inflación es transitoria.
Inflación: la preocupación que no desaparecerá
Es una simplificación asumir que la inflación es mala para la renta fija. No cabe duda de que aquellos bonos con cupón fijo verán descender el valor real de dicho cupón. Pero el que esto se traduzca en una rentabilidad total positiva o negativa para el inversor dependerá de otros factores. ¿Cuál es el rendimiento corriente? ¿Cuál es la duración del bono? ¿Qué rendimientos ofrecen otras inversiones alternativas? Pero, sobre todo, la inflación se convierte en una preocupación cuando obliga a los responsables de los bancos centrales a reaccionar a ella muy en serio. El endurecimiento de la política monetaria suele ser el principal factor detonante de un cambio en el ciclo.
Unos niveles elevados de inflación y rendimientos reales no tienen por qué ser malos para el crédito ya que típicamente son indicativos de expansión económica. Un entorno de crédito en fase de mejora compatible con una contracción de los diferenciales puede actuar como amortiguador de la presión alcista sobre los rendimientos. De hecho, el análisis de Morgan Stanley comparó el excedente de rentabilidad en el segmento investment grade y high yield estadounidense bajo diferentes condiciones (gráfico 3) y concluyó que unos niveles de inflación al alza eran típicamente positivos para la rentabilidad, mientras que producían resultados más ambiguos sobre los rendimientos reales.
No debemos tampoco pasar por alto el impacto que la inflación puede tener sobre los agentes económicos. De hecho, los mayores precios ya están empezando a afectar a los consumidores, como se observa en el gráfico 4. Los consumidores están empezando a ver los incrementos de precios con un prisma negativo en términos de intención de compra.
La inflación puede ser perjudicial si lastra la demanda o hace que los responsables de política reaccionen agresivamente para combatirla. Los mercados están percibiendo el repunte de la inflación como transitorio y parecen estar viendo el gradualismo de la respuesta de los bancos centrales (reducciones del PEPP por el BCE, tapering por el Banco Federal de Australia y cambio de lenguaje por la Reserva Federal) como una reacción adecuada ante una mejora de la economía. Esto representa un giro abismal respecto al discurso que suele provocar disgustos en los mercados.
Estamos de acuerdo en que gran parte del repunte de la inflación es transitorio. Si a los mercados les entrasen miedos, lo consideraríamos como oportunidad de compra. El mundo rebosa de excedentes de ahorro que normalmente acuden en masa de nuevo a la caza de rendimientos. Sin duda, una corrección nos ayudaría a detectar un mayor número de oportunidades aún ocultas bajo tierra.
Tribuna de Jim Cielinski, director global de renta fija de Janus Henderson Investors.
Anotaciones:
1Fuente: Moody’s, a 10 de agosto de 2021.
2Morgan Stanley, a 27 de septiembre de 2021. Apalancamiento bruto = Deuda/beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones.
3Fuente: Bloomberg, índice ICE BofA Global High Yield, a 9 de septiembre de 2021.
4Fuente: Deutsche Bank, Chart of the Day, 7 de septiembre de 2021.
Glosario de términos:
Punto básico (p.b.): centésima parte de un punto porcentual. 1 pb = 0,01%, 100 pb = 1%.
Correlación: la relación que existe entre dos variables. Una correlación positiva sugiere que los dos activos se mueven en la misma dirección., si bien no necesariamente con la misma magnitud.
Impago: el incumplimiento por un deudor (como un emisor de bonos) de su obligación de pagar intereses o reembolsar la cantidad original prestada a su vencimiento.
Duración: mide la sensibilidad del precio de un bono a los cambios en las tasas de interés. Cuanto mayor es la duración de un bono, mayor es su sensibilidad a los cambios en las tasas, y viceversa.
Dinero fácil (Easy money): política acomodaticia del banco central consistente en, por ejemplo, mantener las tasas de interés bajas o realizar compras de activos; lo contrario es una política restrictiva.
Producto bruto interno: una de las variables que mide la actividad económica.
High yield: bono con una calificación crediticia más baja que un bono investment grade. Estos bonos conllevan un mayor riesgo de que el emisor incurra en impago, por lo que normalmente se emiten con un cupón (pago de intereses) más alto.
Índice ICE BofA Global High Yield: el índice hace un seguimiento de la rentabilidad de la deuda corporativa denominada en USD, CAD, GBP y EUR de calificación inferior a investment grade y emitida al público en los más importantes mercados nacionales o de eurobonos.
Riesgos idiosincráticos: se trata de riesgos específicos al deudor en lugar de causados por factores económicos más generales.
Inflación: tasa a la que aumentan los precios de los bienes y servicios en una economía.
Bono investment grade: bono emitido normalmente por gobiernos o empresas de los que se considera que tienen un riesgo relativamente bajo de impago de su deuda.
Liquidez: la facilidad con la que los activos pueden ser negociados y/o el flujo de dinero a través de la economía.
Política monetaria/del banco central: las políticas de un banco central, para tratar de influir en el nivel de inflación y crecimiento de una economía. Incluye el control de las tasas de interés y la oferta monetaria. estímulo monetario es cuando el banco central aumenta la oferta monetaria y reduce los costos de endeudamiento. La restricción monetaria se da cuando el banco central actúa para frenar la inflación y desacelerar el crecimiento de la economía, elevando las tasas de interés y reduciendo la oferta de dinero.
Diferencial ajustado a opciones (OAS): mide el diferencial entre el tipo de interés de un valor de renta fija y la tasa de rentabilidad libre de riesgo, que se ajusta para tener en cuenta una opción implícita.
PEPP: Pandemic Emergency Purchases Programme – un programa del Banco Central Europeo destinado a la compra de activos, como bonos de deuda pública y privada, para ayudar a reducir los costos de financiación y estimular la economía de la zona euro con el fin de contrarrestar los efectos económicos negativos del coronavirus.
Rendimiento real: rendimiento nominal de un bono menos la tasa de inflación.
Activos de riesgo: valores financieros que pueden experimentar considerables movimientos en su precio (con el consiguiente mayor riesgo). Como ejemplos cabe citar las acciones, las materias primas, los inmuebles y los bonos con calificaciones de crédito bajas.
Diferencial/diferencial de crédito: la diferencia de rendimiento entre valores con un vencimiento similar, pero con una calidad crediticia diferente. Los diferenciales de amplitud creciente indican generalmente un deterioro de la solvencia de los prestatarios corporativos, y si se están estrechando indican una mejora.
Rentabilidad total rentabilidad global teniendo en cuenta los ingresos y cualquier variación de valor en el capital invertido.
Volatilidad: fluctuación al alza o a la baja del precio de un activo.
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