En los días previos a la reunión anual de Política Económica de Jackson Hole celebrada por la Reserva Federal a finales de agosto, los altos funcionarios del organismo comenzaron a argumentar que los mercados se habían vuelto demasiado optimistas sobre la posibilidad de que se produzcan nuevas subidas de tipos este año. La conferencia de apertura, a cargo de Janet Yellen, reafirmó la inclinación hacia el ajuste del Comité Federal de Mercado Abierto diciendo: «el FOMC continúa anticipando que los aumentos graduales en la tasa de fondos federales serán apropiadas con el tiempo». No hubo un giro de la política ni fue suavizada. De hecho, añadió que «el argumento a favor de un incremento en la tasa de fondos federales se ha fortalecido en los últimos meses». Ese fue el respaldo más contundente a la posibilidad de otra subida de tipos de interés por parte de Yellen.
El resto de la conferencia, titulada ‘Diseño de marcos resistentes de política monetaria para el futuro’, trajo nuevos puntos de vista. El programa se centró en la eficiencia de la política, sobre todo en lo que se puede hacer para mejorar la aplicación de la política monetaria en los mercados financieros en general, e hizo hincapié en la necesidad de una mayor coordinación entre la política fiscal y monetaria. Otros ponentes abogaron por mantener el amplio balance de la Fed en el futuro próximo y reafirmaron el punto de vista de Yellen de que la actual gama de instrumentos de política son suficientes para hacer frente a futuras crisis.
Yellen incluso proporcionó estimaciones basadas en modelos que muestran que el programa de expansión cuantitativa y el ‘forward guidance’ serían tan eficaces como permitir que los tipos de interés caigan profundamente en territorio negativo en una futura recesión. Esa afirmación constituye la censura máxima que se puede obtener de Yellen hacia las políticas de tipos de interés llevadas a cabo por el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Japón (BOJ).
Los mercados a la espera
Reflejando las incertidumbres sobre la política monetaria estadounidense, tanto en la renta variable como en la renta fija, los mercados se movieron lateralmente el mes pasado. Tanto el S&P 500 como el índice Barclays Aggregate apenas registraron cambios en agosto, aunque ambos suben aproximadamente un 6% en lo que va de año.
Lo que sí funcionó en agosto fue la extensión de las rentabilidades. El índice Barclays High Yield avanzó un 2%, contabilizando una subida de más de un 14% hasta la fecha. Además, no es sorprendente que en un entorno de posibles subidas de los tipos de la Fed, el sector financiero fuera el que mejor ha evolucionado del S&P 500 y que el dólar ganara unas cuantas décimas frente a otras divisas.
Contradicciones en los fundamentales
La manifiestamente mejora de la confianza de Janet Yellen tiene cierto respaldo de los fundamentos de los Estados Unidos. Si bien el crecimiento económico en el segundo trimestre fue revisado a la baja hasta sólo un 1,1%, la mayor parte de la debilidad se debió a una disminución en los inventarios, que son habitualmente un viento en contra temporal para el crecimiento.
De hecho, la demanda interna privada -el consumo, la vivienda y la inversión empresarial- aumentó a una tasa más impresionante del 3%, frente a sólo el 1,1% registrado en los tres primeros meses. El crecimiento del empleo se ha recuperado, también. Después de ver una media de sólo 84.000 nuevos puestos de trabajo en abril y mayo, los siguientes dos meses vieron un aumento de la tendencia hasta 274.000. La mayoría de los analistas esperan una tasa de crecimiento del 2,7% en el trimestre actual, pero nuestro pronóstico, en el 3,2%, es aún más optimista. Así que, el argumento de la Fed de que un crecimiento moderado de la economía continuará haciendo caer la tasa de desempleo sigue siendo fuerte.
No obstante, no todos los datos apuntan en la misma dirección. Las dos principales encuestas de confianza del consumidor de Estados Unidos han estado en trayectorias divergentes en los últimos meses. Una mostraba que los consumidores sienten que sus circunstancias actuales no habían sido tan buenas desde el verano de 2007, lo que sugiere que el ritmo de gasto de los consumidores debería acelerarse. Pero otra, estimaba que la confianza se ha deteriorado por debajo de la media del año pasado, lo que apuntaría a un gasto más débil. Lo mismo sucede en con los datos del PMI.
La Fed podría no subir los tipos este año
Esas contradicciones no son suficientes para cambiar la argumentación central de la Fed de que Estados Unidos registrará un crecimiento moderado. Pero si que siembran dudas sobre el grado de sostenibilidad de una recuperación del repunte del crecimiento visto durante el verano. Las dudas como éstas son las que convencieron al FOMC en cada una de las cinco reuniones de este año de no aumentar los tipos de interés y creemos que es esencialmente a lo que se enfrentará la comisión cuando se reúna a finales de este mes. Con la inflación todavía muy por debajo del objetivo del 2%, el comité no tiene presiones para elevar los tipos, más allá de las que se ha creado así mismo.
Otra subida de tipos haría muy poco para cambiar las perspectivas de los valores del Tesoro estadounidense. La Fed podría estar contemplando un endurecimiento de su política monetaria, pero el BCE, el Banco de Inglaterra y el Banco de Japón sigue haciendo lo posible por flexibilizar aún más. Eso debería mantener las rentabilidades bajas en gran parte del resto del mundo desarrollado, lo que sirve como un ancla para las valoraciones a más largo plazo del Tesoro estadounidense.
Sin embargo, las tendencias de inflación en Estados Unidos están mejorando poco a poco. Tras una media cercana al 0% para la mayor parte de 2015, en sólo tres meses el dato saltó al 1% a principios de este año. Así que es probable que los mismos efectos lleven la media del año próximo por encima del 2%. Eso debería tirar ligeramente hacia arriba los rendimientos del Tesoro a más largo plazo. Todavía esperamos que los bonos del Tesoro a 10 años coticen en torno al 1,5% a finales de este año y alrededor de 2% a finales de 2017.
Markus Schomer es managing director y economista jefe de PineBridge Investments.
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