Después de cualquier oleada de ventas de envergadura invariablemente se intenta racionalizar lo ocurrido tras el evento. «¿De quién es la culpa?». Muchos creen que el detonante de la oleada de ventas fue la decisión en diciembre del Banco Popular de China de medir el valor del renminbi frente a una cesta de divisas en lugar de hacerlo frente al dólar, lo que volvió más fácil devaluar la moneda en alrededor de un 1,4%.
Tal y como sucedió en agosto del año pasado, esto se interpretó como una prueba más de un aumento del riesgo de un aterrizaje brusco de la economía china, y lo inevitable que era realizar una devaluación sustancial con las consiguientes implicaciones deflacionarias. Por muy enormes que sean, parecía que las reservas de divisas corrían el riesgo de verse afectadas por la creciente salida de capitales.
La Junta de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) también elaboró su propia lista de «culpables «. El riesgo de subida delos tipos de interés de la Fed, pese a la evidencia cada vez más alarmante de debilidad en el sector manufacturero estadounidense, junto con el conflicto en las posiciones mantenidas por sus miembros, sugirió que hay una determinación para luchar contra las fuerzas inflacionistas en lugar de las fuerzas deflacionistas.
La caída de los precios del petróleo también se colocó entre los sospechosos, (han estado causando la liquidación de activos en los fondos soberanos y obligando a los bancos a renegociar préstamos), junto con el deterioro de la liquidez, la gestión de riesgos pro-cíclica y la negociación de alta frecuencia. En resumen, los mercados están llenos de convexidad (riesgos de tipos de interés) y son no sólo propensos a los shocks más violentos, si no también de carácter esporádico.
Desde Investec, seguimos esperando un crecimiento débil, pero positivo a nivel global en 2016, y creemos que los riesgos de recesión en las economías desarrolladas clave son exagerados.
En nuestra opinión, la debilidad del precio del petróleo es en gran medida un problema de exceso de oferta más que un indicador de que la demanda ha colapsado. Y aunque es un factor negativo a corto plazo, la debilidad de las materias primas y, especialmente, de los precios del petróleo deberían ser, en última instancia, factores positivos para el crecimiento global. Frente al sector manufacturero, el consumo es un sector mucho más grande y está en mejor forma en los países desarrollados. Un cambio en el equilibrio de la demanda continuará moviéndose a favor del consumo.
Así que, a pesar de la angustia del mercado, nuestra opinión es que la economía china se está desacelerando de manera relativamente comedida y el miedo a una huida de capitales es muy exagerado. Esto no niega que existen desafíos y riesgos a la baja. Si la Fed sube los tipos de interés en línea con las estimaciones más altas, lo hará frente a un contexto de fortalecimiento de la economía de Estados Unidos. Por ahora, a pesar de las rebajas, las expectativas de beneficios empresariales en Estados Unidos, Europa y Japón siguen siendo positivas.
Es la liquidez
La liquidez sigue siendo el reto clave. Las estrictas condiciones monetarias de Estados Unidos y la anticipación de un mayor endurecimiento de los tipos ha provocado que la liquidez en los mercados emergentes pase de ser abundante a ser escasa ahora mismo. Esto ha compensado de manera efectiva la política monetaria más flexible en Europa y Japón. Paradójicamente, las condiciones monetarias globales parecen ser mucho más restrictivas de lo que implica tener unos bajos niveles nominal y real de los tipos de interés.
Contrariamente a lo esperado, el Banco de Japón han ampliado eficazmente su programa de expansión cuantitativa aún más, con la introducción de tipos de interés negativos y el Banco Central Europeo ha dado a entender que podría hacer lo mismo. Un reconocimiento de esto por parte de la Fed en 2016 podría ser decisivo en la reducción del riesgo de obtener resultados más negativos.
El ‘risk-on, risk-off’ ha vuelto
Por lo tanto, creemos que es probable que en los próximos meses veamos un periodo de incertidumbre y transición, no muy diferente al tiempo ‘risk-on, risk-off’ que vivimos entre 2010 y mediados de 2012. La resistencia del portfolio seguirá siendo un tema de especial importancia. Un punto que requiere selección en cuanto a la elección de los activos defensivos. Entre estos, los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo, el yen y el euro son nuestras preferencias actuales. Es interesante que el dólar, que cumplió con este papel durante los últimos tres años, esté perdiendo algo de su brillo frente a otras divisas de los mercados desarrollados. Podría decirse que el dólar se ha movido mucho más allá de lo que está justificado por la actual divergencia en las políticas monetarias.
En nuestra opinión, la renta variable, especialmente después de la reciente debilidad del mercado, no está cotizando con valoraciones excesivas. Las primas de riesgo frente a los bonos son altas, si, como sospechamos, la rentabilidad de los bonos va a permanecer por debajo de lo que consideramos una base estructural. La paciencia puede ser necesaria a la hora de evaluar la valoración de los activos en revisión, como la deuda high yield, las divisas de mercados emergentes y la deuda. Sin embargo, están emergiendo oportunidades selectivas.
Philip Saunders es co-responsable de las estrategias multiactivo de Investec.
Por administrador