La réplica completa del índice en la renta fija es poco factible. En comparación con los índices de renta variable, hay un número de valores de renta fija mucho más elevado que, en muchos casos, se negocian con poca frecuencia.
Entre los retos que observamos se encuentran:
- Demasiados valores. El número de emisores y valores en los índices de deuda globales es enorme. A modo de ilustración, para un índice de deuda global general, como el Bloomberg Barclays Global Multiverse, hay más de 3.800 emisores y 24.000 valores individuales1. Esto hace que la plena replica pasiva del mercado resulte improbable de por sí, y, de hecho, la mayoría de fondos pasivos utilizan una metodología de muestreo que, inevitablemente, generará discrepancias de rentabilidad.
- Negociación irregular. La falta de mercados de valores de deuda centralizados y la menor liquidez son otros factores que impiden la plena réplica del índice. Esto obedece a diversas razones. En primer lugar, la deuda se negocia principalmente en mercados extrabursátiles (es decir, negociación bilateral entre los participantes). En segundo lugar, desde hace tiempo viene produciéndose una reducción en la creación de mercado por parte de los bancos a partir de la crisis financiera. En tercer lugar, hemos sido testigos del incremento de la inversión «comprar y mantener» por parte de las entidades institucionales. En concreto, con la expansión cuantitativa hemos visto que los bancos centrales han comprado grandes porciones de los mercados de bonos para gestionar las condiciones monetarias más que por su atractivo para la inversión. Puesto que estos factores han reducido la frecuencia de la negociación, ha aumentado la probabilidad de que los precios sean erróneos, lo que supone una oportunidad que los gestores activos pueden aprovechar.
- Elevada rotación de los componentes. Si bien la renta variable se emite con duraciones indefinidas, los bonos suelen tener una fecha de vencimiento fija y se emitirán o reembolsarán con el tiempo. A modo de indicación, la rotación en un índice de deuda puede ascender al 20%. Dada la necesidad de negociación y reajuste, esto dificultará que un gestor pasivo intente replicar al índice de referencia (y aumentará el coste de hacerlo).
- Actuaciones de las agencias de rating. Para que un bono pueda ser incluido en muchos índices emblemáticos es necesario que tenga grado de inversión; los valores con calificación inferior quedan excluidos del índice. La actividad del mercado suele anticiparse a las actuaciones de las agencias de rating y a la consiguiente inclusión/exclusión del índice. Por otro lado, los inversores pasivos que deben seguir al índice post facto están obligados a comprar y vender inversiones en el peor momento; es decir, después de que la mejora o la rebaja de la calificación ya ha sido descontada por el resto del mercado.
Rentabilidad histórica
El índice de renta fija más antiguo se remonta a 1986. En vista de todas las cuestiones antes señaladas, cabe analizar cómo se ha comportado a lo largo del tiempo. En el período de 30 años, el fondo ha ofrecido una rentabilidad un 0,57% anual inferior a la del índice, lo que supone más del 0,15% de la comisión de gestión, y representa una diferencia de más de 100 puntos porcentuales en términos acumulativos.
En el caso de algunas de las áreas menos líquidas de los mercados de deuda, las trayectorias son más cortas, pero la rentabilidad de los fondos pasivos es mucho peor. En alta rentabilidad, se muestran dos de los principales ETF de EE. UU.3 frente al índice BofA ML US High Yield. En el período de 10 años desde su lanzamiento, la rentabilidad de ambos fondos ha sido de más de un 2,2% inferior a la del índice en términos anualizados, muy superior al porcentaje de gastos anual del 0,4%.
La gestión activa ofrece mejores resultados
Una vez analizados los problemas fundamentales que plantea la inversión pasiva en renta fija, es bastante evidente que han quedado confirmados en los análisis de rentabilidad efectuados en diversos mercados. La siguiente pregunta es: ¿la gestión activa puede ofrecer mejores resultados? En lo que respecta a la rentabilidad de los gestores de renta fija global en el universo de eVestment, a continuación, se muestra el exceso de rentabilidad:
Vemos que el gestor medio ha batido al índice de referencia en dichos períodos; tras deducir una comisión de gestión típica del 0,5%, la gestión activa debería ofrecer mejores rentabilidades que la pasiva. En el cuartil superior de los gestores, el argumento resulta incluso más convincente.
Conclusión
Seguir una estrategia pasiva en renta fija tiene consecuencias considerables tanto en lo fundamental como en la práctica, como por ejemplo, la imposibilidad de replicar las rentabilidades del índice incluso después de aplicar ajustes para tener en cuenta las comisiones. Los problemas son especialmente acusados en los mercados menos líquidos, como los de alta rentabilidad y mercados emergentes.
La gestión activa, sin embargo, ha ofrecido, de media, excesos de rentabilidad que son relativamente uniformes a lo largo del tiempo. El cuartil superior de gestores activos ofrece cómodamente excesos de rentabilidad en comparación con los productos pasivos que son superiores a las comisiones adicionales.
En resumen, creemos que existen razones filosóficas y prácticas convincentes para elegir la gestión activa en la renta fija basándonos en datos empíricos. Cuando los ciclos económicos y de crédito se acercan a las últimas etapas, la divergencia de rentabilidad entre líderes y rezagados debería aumentar y, junto a ella, las posibilidades de que la gestión activa funcione bien.
Tribuna de Matthew Chaldecott, CFA especialista de producto de Allianz GI.
Por administrador
Por Alicia Miguel Serrano